李迅雷：看好科技成长风格 把握正向预期差机会

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投资要素

中泰钟表从政策、产出和通胀等宏观维度研究大规模资产的配置，并从“预期差异”的角度建立战术性资产配置策略。中泰钟表资产配置月报在月度宏观经济数据发布后更新配置策略，并根据基金研究结果给出基金组合建议。

从三个维度看宏观基本面的变化:对信贷扩张的阻力更大

政策维度:货币供给和信贷扩张的边际下降，货币利率稳定；财政支出综合指标趋于平稳。融资需求疲软，信贷扩张不容易。自2018年4月放松货币政策以来，货币投资已从历史低点回升至略低的中间水平。在6月和7月，受公开市场操作收紧以及多边基金、补充贷款基金和其他工具净投资下降的推动，货币政策放松的势头减弱。银行业表内资产规模扩张放缓，总信贷扩张指数回落。7月份，新增加的公共财政支出下降，政策性银行融资继续疲软。在地方政府融资(包括城市投资债券和专项债券)扩大的支持下，财政支出综合指标与第二季度持平。在后续工作中，仍建议关注城市投资债券的发行是否会继续放松，地方政府专项债券的额度是否会增加。同时，注意lpr改革，信用或定向努力。

产出维度:经济产出增长率仍然较低。从高频指标来看，经济产出的增长率仍然较弱。

通货膨胀维度:通货膨胀上升空是有限的。排除生猪价格的影响，核心cpi和ppi进一步下跌。在宏观层面上，货币发行的力度、产出缺口和进口商品的价格都不支持通胀上升，下一轮通胀压力仍是结构性的。

大规模资产配置:降低风险资产配置比例，债券和黄金是中性的

股市:分数转为负值，持谨慎态度。目前的分数是-1.9。当前股票市场的整体估值是有吸引力的，但政策的边际力量被削弱，信贷扩张受阻，经济产出增长率较低，存在下行压力。

债券市场:得分略高于前期，持中性观点。目前的分数是-0.4。7月份，经济数据下降，市场对经济产出增长的下行预期上升，这对债券市场有利。然而，货币宽松的放缓和货币利率的下调也使得短期内债券利率下调受阻，等待货币利率的下降趋势。

商品:保持谨慎的态度。这段时间的得分是-3.4。从长期来看，在经济放缓和经济结构调整的预期下，需求下降是大势所趋，大宗商品可能容易下跌，但不会上涨。

黄金:黄金的基本面仍在改善，因此有必要防止短期情绪过热。基本面数据有利于金价的上涨，但目前金价的上涨更受国际贸易环境的影响。考虑到黄金期货交易的人气已经达到历史分位数的95%以上，如果摩擦降温，就有必要对短期内人气下降的风险保持谨慎。

战术资产配置:对科技增长方式的乐观

在此期间，科技增长方式不如预期，当前的增长方式情绪处于历史低位(资金配置明显偏低)，而基本面逐月好转，建议过度配置。从行业层面来看，预计这一时期得分较低的五大主导产业是新能源、交通运输、公用事业、工业自动化和证券。

本期推荐基金组合

股票类型(主动组合):E基金蓝筹股精选(20%)、交通银行阿尔法(20%)、鹏华CSI 800证券保险(30%)、南方CSI全指数证券(20%)、嘉实基础50指数(10%)。

股票类型(稳定投资组合):兴泉何润分类(30%)、广发优秀企业评选(10%)、鹏化新兴产业(30%)、中欧潜在价值(10%)、安信价值评选(20%)。

债券类型:金创何新恒利超短期债券、鹏化丰泽、安信投资促进收益、安信鲍莉、东方汇杨。

01

三

看看宏观层面的根本性变化:信贷扩张的阻力更大

政策维度:货币供给和信贷扩张的边际下降，货币利率稳定；财政支出综合指标趋于平稳。

自2018年4月放松货币政策以来，货币投资已从历史低位回升至略低于历史中位数的水平。在6月和7月，受公开市场操作的收紧和mlf、slf和其他工具的净投资下降的推动，货币投资略有下降。货币利率的下降趋势也显示出放缓的迹象。货币政策的放松已经减弱。在信贷扩张方面，银行业表内资产规模扩张放缓，上月信贷扩张总指数回落。

在财政方面，7月份新增加的公共财政支出下降，政策性银行的融资继续疲软。在地方政府融资(包括城市投资债券和专项债券)扩大的支持下，财政支出综合指标与第二季度持平。在后续工作中，仍建议关注城市投资债券的发行是否会继续放松，地方政府专项债券的额度是否会增加。

图表1:央行货币宽松指标:净投资强度和货币利率

资料来源:中泰证券研究所风

图2:商业银行信贷扩张总量

资料来源:中泰证券研究所风

图3:财政支出综合实力

资料来源:中泰证券研究所风

从定性角度看，融资需求疲软，信贷扩张不容易。在过去的十年里，房地产已经成为中国创造货币和信贷的最重要的工具。目前，房地产仍在走弱，整体经济融资需求不强。7月份，中国实体信贷增速大幅回落至9.2%，接近年初的低位。地方政府特别债券的发行即将结束，融资扩张的高点已经过去，后续还会有下行压力。Lpr改革将开启结构性宽松、信贷或定向努力。8月，lpr合并改革登陆，开启了下一个结构松散的空空间。一方面，央行已经明确表示，未来五年内，低利率很难大幅下调。此外，在地方信贷政策的引导下，一些城市的抵押贷款利率不会下降，反而会上升。此外，房地产企业的融资最近明显收紧，所以我们认为，政策方向仍然是收紧房地产行业。另一方面，它向非房地产实体放水，并有针对性地降低利率。除了有针对性的降低存款准备金率、tmlf和普惠性金融政策外，在整合低利率后，一年期低利率品种将成为降低实体经济融资成本的主要起点，空将出现下降趋势，即通过结构性降息实现结构性宽松。与2016年相比，目前银行间利率水平仍偏高，这是银行负债成本的主要制约因素，并将阻碍一年期低利率的下降趋势。展望未来，仅仅通过压缩银行利润来补贴实体经济是不够的。我们认为，随着经济下行压力的加大，政策将会动态调整，公开市场很有可能降息，从而引导银行间利率进一步下降。

图表4:中国信贷扩张指数(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

图表5: dr007利率趋势(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

产出维度:经济产出增长率仍然较低。根据实证统计结果，对经济产出解释最强的三个高频(月频率)指标是房地产投资增长率、进出口总额增长率和社会消费品零售总额增长率。7月份，进出口总额略有回升，房地产投资和基础设施增速平稳偏弱，社会消费品零售总额增速回落，经济产出总体增速依然偏弱。

m1-m0的增量差异是产出增长率的领先指标，自2019年3月反弹以来，呈现小幅波动趋势，未来6个月产出增长率保持微弱但总体稳定的态势。

图表6:房地产+基础设施，进出口总额，社会消费零售总额:12个月滚动链

资料来源:中泰证券研究所风

图表7:过去12个月中7:m1和m0之间的增量差异

资料来源:中泰证券研究所风

回顾过去，经济供需疲软，短期内难以触底。当前房地产周期相对稳定，但方向仍然是下行的，房地产对中国经济增长的影响仍然很大，这决定了中国的经济增长速度仍然难以见底。此外，最近房地产企业的住房抵押贷款和融资政策的边际紧缩可能会加速房地产周期的衰退。

7月，工业增加值同比增速降至4.8%，服务业生产指数从6.3%降至4.8%。8月份，中国制造业pmi指数为49.5，较上月继续下降0.2个百分点，连续4个月跌破繁荣和衰退线。我们衡量的实体经济增长指数仍处于较低水平，经济短期内难以触底。

图表8:实体经济增长指数(%)

资料来源:中泰证券研究所风

通胀层面:通胀担忧相对较小，空.上涨空间有限对中国和泰国时钟通胀维度的研究表明，影响通胀周期的三个最重要因素是货币超调强度、产出缺口和原油价格(代表进口通胀)。目前，货币发行减弱，产出缺口仍在负区间，原油价格也大幅下跌。因此，总体而言，通胀的隐忧较少。

随着猪肉价格上涨和工业通缩，Cpi和ppi再次相互背离。受前期产能下降、环境清理和非洲猪瘟等因素影响，猪肉价格已远远超过历史最高水平，未来还将上涨，带来结构性通胀压力。然而，随着非食品和服务价格上涨的下降，核心cpi已降至三年来的最低水平。此外，工业产品价格下降也有所扩大，8月份原材料采购价格指数下降2.1个百分点，表明8月份ppi下降将进一步扩大。因此，通货膨胀仍然是结构性的。尽管猪肉推动cpi保持在相对较高的水平，但核心cpi和ppi的增长率趋于下降，反映出经济需求疲软。

图表9:货币周期影响通货膨胀周期

资料来源:中泰证券研究所风

图表10:产出缺口影响通胀

资料来源:中泰证券研究所风

图表11:原油价格和通货膨胀

资料来源:中泰证券研究所风

图12:国内生产总值平减指数和通货膨胀指数跟踪(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

大规模资产配置:降低风险资产配置比例，债券和黄金是中性的

在对中泰时钟产出、通货膨胀和政策进行宏观维度研究的基础上，结合“中泰时钟:股票市场的春、夏、秋、冬”和“中泰时钟:债券市场的风雪”的研究成果，选取多维指标进行综合评分，并根据评分确定各种资产的观点和配置权重。

股市:分数变为负值，持谨慎态度

根据资产价格和宏观状况的历史表现，中泰时钟三个维度对股权的影响程度排序如下:政策；产出；通货膨胀。此外，权益性资产的价格在中短期内受估值水平影响很大，因此在权益性资产评分系统中也加入了估值因素。根据不同维度对股票资产的重要性，股票资产的得分权重为政策的40%，产出的25%，通货膨胀的15%，估值的20%。

本期股市得分为-1.9分(得分区间为[-10，10])，对市场前景持谨慎态度。目前，股票市场的整体估值是有吸引力的，但政策的边际力量被削弱，信贷扩张受阻，经济产出增长率较低，存在下行压力。

前期股市得分为0，持中性判断观点，8月份风动a股指数从4041点小幅降至4011点。

图表13:股票市场得分和趋势

资料来源:中泰证券研究所风

债券市场:对利率债券持中立态度

根据资产价格的历史表现和宏观状况，中泰时钟的三个维度对债券市场的影响排序如下:政策；通货膨胀；输出。债券市场的评级权重是政策的50%，通胀的30%，产出的20%。

这一时期的债券市场得分为-0.4分，略高于前一时期，对利率债券持中立态度。7月份，经济数据下降，市场对经济产出增长的下行预期上升，这对债券市场有利。然而，货币宽松的放缓和货币利率的下调也使得债券利率的下调受到短期阻碍。

前期债券市场得分为-0.6点，10年期政府债券利率下降10个基点。

图表14:债券市场得分和债券收益率

资料来源:中泰证券研究所风

商品:小心

全球经济和海外原材料价格在国内商品定价中占据主导地位，得分权重为50%。在内部环境中，政策和产出水平对商品价格有很大影响，权重分别为30%和20%。

本期产品得分为-3.4分，持谨慎观点。原油价格的大幅调整给大宗商品的短期价格带来了压力。从长期来看，在经济增长放缓和经济结构调整的预期下，需求下降是大势所趋，大宗商品可能容易下跌，但不会上涨。

前期商品得分为-2.1分，中国商品价格指数从137.9降至137.5。

图表15:商品评级和大宗商品价格指数

资料来源:中泰证券研究所风

黄金:黄金的基本面仍在改善，有必要防止投机在短期内过热

黄金是一种需求敏感金属，年产量稳定，总供应量有限。黄金的需求属性是复杂的，可以分为四类:配置属性、对冲属性、货币属性和投机属性。黄金作为一种常见的资产，其主要功能是保值。因此，美国实际收益率的趋势决定了黄金的长期配置价值，配置属性也是黄金需求的核心属性。套期保值功能衍生出了黄金的套期保值属性，但与配置属性相比，经济和政治上的不确定性对黄金有相对短期的影响，从而影响黄金的中短期价格。此外，各国货币当局增持黄金也是提振黄金需求的一个重要因素，值得关注。在交易层面，黄金是一种高杠杆品种，对期货市场的情绪很敏感。高/低投机性交易情绪可以作为金价短期逆转的风向标。

图表16:黄金的需求属性和跟踪指标

资料来源:中泰证券研究所

根据黄金的四种需求属性，分别进行评分，最后根据重要性进行加权。如果市场的投机情绪在短期内过热或过低，应先根据极端情绪反转交易。因此，投机指数的权重最高，占50%，而货币指数、配置指数和套期保值指数分别占20%、20%和10%。如果短期投机情绪没有过热或太低，投机指数得分为0，这主要是由其他维度发挥。

黄金资产在本期得分为-1.15分。目前，主要央行的黄金储备仍处于增持阶段，美国经济继续低于预期。同时，降息后，美国的实际收益率继续下降，基本面有利于金价的上涨。然而，目前金价上涨更多地受到国际贸易环境的影响。目前，黄金期货交易的情绪已经达到历史分位数的95%以上，情绪得分拖累了黄金资产的整体得分。如果摩擦降温，有必要对短期内情绪回落的风险保持谨慎。

在前一时期，黄金资产得分为0.1。在国际贸易环境的影响下，金价在两次回落后大幅上涨，从1，427.55美元/盎司跌至1，528.40美元/盎司。

图表17:黄金资产得分和黄金价格趋势

资料来源:中泰证券研究所风

战术资产配置:对增长方式持乐观态度

战略资产配置是一种中长期资产配置模型，通过描绘宏观经济运行状态，预测市场前景后的大规模资产价格。战术配置从行业中观层面和交易微观层面指导中短期交易。目前，中泰钟表战术资产配置模式主要集中在风格转换和行业轮换上。

在市场交易中，行业的繁荣与二级市场的交易情绪并不完全同步。在行业景气度提高的初始阶段，如果市场情绪还没有反应，就会形成正的预期差，市场前景中价格上涨的概率会很高，因此相应行业的过度配置往往会获得超额回报。中泰钟表战术配置模型同时跟踪行业的中期指标和市场交易行为，并在行业基本面与市场情绪明显背离时提示交易机会。

行业基本面的变化

行业中间指标跟踪和计算过去三年各行业领先绩效指标和一致预期数据的分位数。对于绩效领先指标的行业，行业基础分=0.5×领先指标分位数+0.5×一致预期分位数；没有业绩领先指标的行业只计算一致的预期数据分位数。例如，目前证券业的首次公开发行(IPO)数量、债券发行规模等领先指标较去年同期大幅上升，景气度明显改善；农业、林业、畜牧业和渔业受益于猪肉价格上涨和生产能力持续下降，繁荣程度也明显提高。

从情感方面描述行业热点

市场情绪从交易活动、估值水平和关注度三个方面进行描述，情绪指标得分为=(换手率得分+估值得分+分析师关注度得分)/3。根据行业间对应指标的排序，对流失率和分析师关注度指标进行规范化；估价评分有点复杂。计算前三年各行业估值的分位数，分位数前后保持20%的值，其他情况下分位数设为50%，然后进行行业排序规范化评分。对于中短期市场情绪过高的行业，有必要防范市场情绪过热后资产价格下跌。

从预期差异的角度看行业；车牌推荐

当前的增长方式存在正的预期差异，而风格轮换策略表明增长方式应该是过度匹配的。

图表18:糟糕的风格预期

资料来源:中泰证券研究所风

在行业轮换层面，对中国和泰国的30个一流行业进行跟踪，并对预期差异进行评分。因为增长方式具有正的预期差异，所以增长型行业被给予0.25的额外分数。这一时期五个预期得分差异较大的主导产业是新能源、交通运营、公用事业、工业自动化和证券业。

图表19:预期差异分数

资料来源:中泰证券研究所风

本期推荐基金组合

在对中泰时钟产出、通货膨胀和政策进行宏观维度研究的基础上，结合“中泰时钟:股票市场的春、夏、秋、冬”和“中泰时钟:债券市场的风雪”的研究成果，选取多维指标进行综合评分，并根据评分确定各种资产的观点和配置权重。

库存基础筛选标准

结合对这一时期股票市场阶段和风格的判断以及基金经理的评价结果，选出基金经理的代表性基金。(根据我们以往对fof标的资产(权益)的研究结果，从基金经理风格偏好和攻防能力的角度，对基金经理进行多维度、定量化的综合评价。参考报告:“大师的战术:基金经理的风格和攻防方式”。(

1.风格相对均衡，风格偏好持续稳定；

2.当风格上下波动时，表现出相对明显的择时能力和选股能力；

3.攻、守、守城得分高于平均水平；

4.根据中泰钟表战术配置的观点推荐指数基金；

5.根据中泰时钟和b-l模型的观点推荐资金分配权重。

其中，风格更具特色的基金是从活跃的股票投资组合中选择的，包括行业或主题指数基金，投资组合更积极地反映了我们的配置观点。然而，稳定的投资组合风格是相对平衡的，积极管理基金是主要的一种。在反映我们对资产配置的看法的同时，基金经理的积极管理将产生更大的影响。

图表20:股票基数分配-有效组合

资料来源:中泰证券研究所风

图表21:股票基数分配-稳健组合

资料来源:中泰证券研究所风

基于债务的筛选标准

结合债券市场的配置建议，根据以下标准筛选债务基数。(借鉴fof系列报告中关于债务型经理人风格和踩闪电概率的研究成果，参见“双管齐下:债务型经理人的攻防能力和风险控制”报告)。(

1.合理控制债券组合期限，或配置短期债务进行流动性管理；

2.在控制风险的前提下，适度配置信用债券或可转换债券；

3.历史上踩到地雷的概率很低(不到20%)。

4.规模超过5亿。

图表22:基于债务的分配

资料来源:中泰证券研究所风

黄金交易所交易基金筛选标准

根据中泰钟表的资产配置观点，建议黄金etf加入资产配置。筛选标准为赎回方便、流动性好、交易活跃，可作为融资融券的目标。

图表23:黄金etf配置目标

资料来源:中泰证券研究所风

风险警示:监管政策超出预期，外部环境变化超出预期。