邓海清：降息“执念迷思”再落空 降准不再是债牛“发动机”

本篇文章2371字，读完约6分钟

作者:、陈

2019年9月9日，央行宣布，为对冲mlf到期等因素的影响，中国人民银行通过利率竞价的方式推出1200亿元人民币的反向回购操作，利率维持在2.55%不变。

预计空将再次降息

自2019年8月全球央行降息以来，市场和媒体越来越多地预期中国央行会降息。上周，国务院决定进行调整，央行下调了RRR总体利率，这进一步增强了降息的预期。

此次公开市场操作是mlf续集的第一个时间点，最后三个mlf到期时间窗口分别是9月7日、9月17日和11月5日。

从此次公开市场操作来看，通过反向回购对冲到期的mlf意味着mlf到期资金将通过omo转移到9月16日，也就是RRR全面降息实施的时间，这意味着9月7日和9月17日到期的mlf很可能不会展期。

我们报道“步入”不一样的河流，央行的RRR降息不再是债务牛的“引擎”央行表示，此次RRR降息释放的资本约为9000亿元。2019年9月至11月，mlf的到期规模为1765+2650+4035 = 8450亿，规模相当。此外，如果央行通过降低RRR利率来对冲mlf到期，银行的成本节约将是mlf利率(3.3%)与法定存款准备金利率(1.62%)之间的差额，银行的资本成本将减少9000 *(3.3%-1.62%)= 151.2亿元，这与央行每年减少约150亿元资本成本的声明完全一致。因此，从9月到11月的多边基金确实有可能不再延期。"

现在，这种可能性正在显著上升。

降息的限制在哪里？

我们认为，目前降息的主要制约因素是，中国货币市场利率水平接近历史最低水平，而近年来通货膨胀处于高位，汇率也处于近年来最大贬值期。

根据7天回购利率，自2008年金融危机以来，货币市场利率中心在2%-5%的范围内波动，其中2015 -2016年货币市场利率中心水平约为2.25%，目前约为2.55%，空.没有太大下降

特别是考虑到cpi长期在2%以上，明年年初甚至会有突破3%的压力，货币市场实际利率已经是负的。

从cpi来看，目前cpi水平处于2012年以来的高点。cpi可能会因基数高而在8月至10月间暂时下降，但由于基数低，CPI将在11月后再次上升，突破3%的压力将在明年初持续。如果在这种情况下降息，央行真的会放弃传统央行最重要的使命——稳定通胀吗？

从汇率角度来看，当前人民币汇率在过去10年里一直处于低位。如果央行开始新一轮降息，稳定汇率的压力将变得非常大。尽管央行现在对汇率波动的容忍度有所提高，不再坚持7的关键点，但从央行的各种讲话中可以看出，人民币的趋势性贬值显然不是央行的本意。

考虑到目前的市场利率水平、通货膨胀、汇率、经济下行压力以及政府对经济下行的承受能力，我们认为目前的市场利率水平确实是合适的，正如央行行长易纲7月份和副行长刘国强8月份所言。

迄今为止，央行的态度似乎没有像电风扇一样改变，自2018年年中以来，它仍保持着不变的基调。

这也可能意味着，通过分析央行的货币政策执行报告和央行官员的讲话来确认央行的货币政策意图仍然有效。

再论RRR还原的目的

我们承认RRR的整体削减超出了我们的预期，但没有超出我们的底线。我们预期的基准是没有全面下调存款准备金率，没有定向下调存款准备金率，也没有降息，这完全符合央行的态度，也符合利率基本合适的说法，空的存款准备金率下调幅度没有市场想象的大。

这一次，央行可能会结合“RRR全面降息+不降息”。我们将从后见之明的角度来分析这种组合。

首先，国务院常务会议仅在三周之后就两次提到降低实体经济的融资成本，表达方式大相径庭。一是通过市场化改革降低融资成本，二是直接降低整体标准。

不过，考虑到第二次会议是一次政策组合，即各部门都应采取措施稳定增长，而且“六个稳定”不再是表面的，需要实质性的措施，央行似乎有可能促成RRR全面降息。

那么，央行降低RRR利率的意图是什么？我们认为这仍然是“广泛的信用”。

我们认为“广义货币”的含义是货币市场的利率已经下降，这与数量无关；“宽信贷”的含义是指实体经济的信贷等融资成本降低，实体经济的融资规模增大。

利率市场化改革后，衡量货币市场是否宽松的唯一标准是价格还是利率。如果资金投入，但市场利率上升，它仍然不是一种“广义货币”。典型的例子有2013年的资金短缺，2016年底和2017年的资金短缺，央行进行了大规模的净投资，但市场利率飙升，这在当时显然是一种“紧缩货币”。

对于实体经济来说，数量和价格都是有意义的。我们认为RRR减息对两个方面都有意义:从数量上看，RRR减息释放增量资金将有助于促进信贷规模的增加；就价格而言，在最低贷款利率保持不变的情况下，降低最低贷款利率和低于最低贷款利率的贷款利率点是有帮助的。

债券市场继续保持对市场波动的判断，警惕回调压力

从RRR减息本身来看，如果中央银行减息RRR的目的是“宽信贷”而不是“宽货币”，那么对实体经济和股票市场都有好处，但对债券市场没有好处。

目前，限制债券市场的核心在于短期利率保持不变，长期利差已被压缩到2016年牛市的极限。简单地压缩价差需要比2016年的疯牛病“更疯狂”。

就债券市场的影响因素而言，市场充分反映了利润，但基本上没有反映利润空.很难想象cpi会在年底或明年初突破3%，而十年期政府债券的收益率会突破3%。

从目前的情况来看，我们认为最大的可能性是央行通过omo对冲到期的mlf，然后在下周降低资金，然后对冲到期的omo和新的mlf，这意味着mlf利率下调的可能性基本消失，从今天的omo利率来看，它保持不变，也没有降息的意图。

如果omo和mlf利率没有下调，那么我们认为债券市场波动的基调没有改变，这意味着目前的债券收益率已经处于波动范围的极端边界，而利润率和增量利润空的出现可能会导致债券市场的大幅回调。