“定力”还是“宽松”？兼论如何解读货币政策执行报告

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1.“恒功率”还是“松功率”？——评《2019年第三季度货币政策执行报告》

在这份执行报告中，央行保持了“稳健的货币政策”，同时取消了“良好货币供应的总闸门”，要求“加强反周期调整”，总体调整仍然宽松。

然而，我们认为，货币政策的放松在短期内不应过分预期，步伐可能仍然相对缓慢。从整份报告的陈述来看，无论是对过去工作的肯定(回顾来看(“成绩显著”)，m2和社会金融的增长率“基本匹配并略高于前三季度的名义gdp增长率”)，还是当前的经济形势。分析认为(内部“警惕通胀预期的分化”，外部“积极维护中国在少数几个主要经济体货币政策正常的国家的地位”)，央行仍表现出强烈的决心，没有明显放松的意愿。同样，就该专栏的热点而言，央行没有进一步表态，但更倾向于打消市场此前对收紧货币政策的担忧。

那么，当基调宽松、通胀形势受到抑制时，人们对未来货币政策的预期是什么呢？我们认为，一方面，央行可能会加快用永久债券补充资本的工作，尤其是对中小银行而言。在第三季度执行报告的“货币政策操作”栏目中，专门设置了“促进银行补充资本”一节，分析可持续负债，帮助银行补充资本。同时，在总结中提出“完善可持续资本补充体系和机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构”。中小银行资本补充和改革的重要性增加，这与11月6日金融稳定委员会会议的要点一致，也有利于进一步疏通利率传导机制，促进贷款实际利率下降趋势。另一方面，央行可能会加快现有贷款基准利率的转换，在有限降息的情况下，以将现有贷款利息费用降低/0/的形式释放企业的流动性。

在“降低无风险利率、降低银行债务成本和降低风险溢价”的三种选择中，我们认为降低银行债务成本是央行今后工作的重点。目前，国债利率较前期低点提高了约20个基点，但cpi仍处于冲刺阶段，这将制约短期内无风险利率和政策利率的进一步下调，未来mlf利率的下调仍需相机抉择。而从第三季度的实施结果来看，lpr的持续下降趋势并没有有效地传导到贷款利率。在具体实施过程中，基于对债务成本和风险偏好的考虑，银行选择了提高贷款点，阻断了利率下调的渠道。与大幅降低无风险利率作为刺激相比，它可以以市场化的形式降低融资成本，并努力疏通利率传导渠道或央行的首选。

二、如何解读货币政策执行报告？

《货币政策执行报告》于2001年发布，2004年形成了一个稳定的框架，主要包括五个部分:1)货币信贷总体情况；2)货币政策操作；3)金融市场运作；4)宏观经济分析；5)货币政策趋势。同时，过去一个季度货币政策的背景知识和经济金融领域的热点问题也经常以栏目的形式在报告中进行介绍和分析。总的来说，执行情况报告的前三个部分侧重于回顾过去一个季度的工作，后两个部分侧重于确定未来货币政策的基调，不同部分相互侧重。特别是，“货币政策操作”栏目和“栏目”往往被视为跟踪央行货币政策目标的窗口和新工具。

此外，货币政策执行报告通常有四个核心分析重点:1 .货币政策设定为适度宽松→稳定→稳定和中性→稳定。历史上的变化往往标志着后期流动性和信贷环境的变化方向。2.如何发挥“闸门”的作用，央行通常用“闸门”这个词来表示货币政策在一定阶段的微调。3.执行报告中的列。栏目内容往往是当前央行货币政策的焦点，也是央行就关键政策和核心问题与市场沟通的窗口。4.未来的政策趋势。在明确了政策基调和央行工作重点后，执行报告最后一部分对“货币政策走势”的进一步分析对下一季度的货币政策分析具有指导意义。

风险预警:核心cpi波动超出预期，反周期政策调整。

报告目录

报告正文

一个

“恒力”还是“松力”？——评《2019年第三季度货币政策执行报告》

㈠审查:充分肯定货币政策的有效性

与前两个季度相比，这份货币政策执行报告充分肯定了央行第三季度的货币政策效果(第三季度:“稳健的货币政策取得了显著的效果”，相比第二季度“取得了较好的效果”，第一季度“政策效果逐渐显现”)。第三季度，央行的工作主要集中在五个方面:1 .清理市场化利率传导渠道(lpr改革)；2.调整关口，保持流动性适度紧张(下调0.5个百分点)；3.信贷结构优化(目标降低1个百分点，支持民营小微企业贷款)；4.防范和化解金融风险(处置承包商银行的后续风险)；5.把握内外平衡(汇率突破7后趋势稳定)。

重大成果体现在两个方面:在政策运用方面，三季度央行在保持汇率走势的同时，采取了RRR减息和低利率改革等一系列政策工具，货币政策行动并不积极。从实践结果看，m2同比增长8.4%，社会金融增速为10.8%。央行认为前三季度两者基本持平，略高于名义国内生产总值增速，企业综合融资成本同比下降。

但是，从数据结果来看，第三季度仍有两个问题值得关注:1。贷款利率不平稳。第三季度，除票据融资利率环比大幅下调31个基点外，一般贷款利率和个人住房贷款利率没有下降，反而上升，比第二季度末高2个基点。与改革以来低利率下调11个基点的情况相比，利率传导渠道明显不够畅通，“修渠”工作尚未结束。2.银行间市场流动性的边际紧缩。与第二季度末相比，该行的超额准备金率略微下降了0.2个百分点，至1.8%，而dr007中枢在第三季度略微反弹了2个基点。此外，自第三季度以来，银行间定期存款利率总体上呈上升趋势，这一趋势自第四季度以来有所加剧。

(二)经济:国内结构性通货膨胀，海外降息热潮

就国内经济而言，目前“国内经济下行压力继续加大，内生增长势头有待进一步增强”，与第二季度基本持平。此外，在正文和专栏中，执行报告都增加了对当前通货膨胀形势的分析。尽管央行表示目前没有持续通胀或通缩的基础，cpi上涨的“结构性特征”也很明显，但本专栏是2016年第四季度后执行报告中第二个分析价格变化的专栏，反映出当前通胀形势是货币政策操作中需要考虑的重要因素之一，“防范通胀预期背离”是cpi形势制约货币政策的核心。

根据对海外经济形势的分析，当前全球经济增长放缓的趋势没有改变，更值得关注的问题是贸易摩擦的负面影响进一步显现。与此同时，全球央行开始再次降息。“低增长、低通胀、低利率”的环境积累了金融风险，全球利率政策反应有限。

(3)展望:“持续”还是“松散”？

这份执行报告最大的变化是，央行在保持“稳健货币政策”的同时，取消了“良好货币供应的大门”，要求“加强反周期调整”，总体调整仍偏向宽松，这与经济展望中强调的“下行压力继续加大”是一致的。

但是，从整份报告的表述来看，无论是对过去工作的回顾性肯定(“显著成效”，m2和社会金融的增速“基本匹配并略高于前三季度名义gdp增速”)，还是对当前经济形势的分析(内部“警惕通胀预期背离”，外部“积极维护中国在少数几个主要经济体货币政策正常的国家的地位”)，央行仍表现出较强的决心，不具备大幅放松的意愿。

同样，就专栏中的热点而言，中国央行没有发表任何进一步声明，但更倾向于打消市场此前对收紧货币政策的担忧。我们认为这与央行去年11月降息的操作路线是一致的。第三季度报告对央行资产负债表规模、中国香港央行票据发行、低利率形成机制的完善、cpi和ppi走势进行了栏目分析。第一栏着重解释，尽管资产规模增长放缓，但央行的RRR降息举措放松了流动性约束，提高了货币创新能力，这并不意味着收紧。第三栏回顾低利率改革机制的重点，并提及「我们应密切注意引入股票贷款利率基准转换计划」。第4栏强调，目前没有持续通货膨胀或通货紧缩的基础，货币政策的目标是“稳定经济主体的通货膨胀预期”，消费价格指数和生产者价格指数之间的差距预计将在2020年下半年后缩小。

那么，当基调宽松、通胀形势受到抑制时，人们对未来货币政策的预期是什么呢？

我们认为，一方面，央行可能会加快用永久债券补充资本的工作，尤其是对中小银行而言。在第三季度执行报告的“货币政策操作”栏目中，专门设置了“促进银行补充资本”一节，分析可持续负债，帮助银行补充资本。同时，在总结中提出“完善可持续资本补充体系和机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构”。中小银行资本补充和改革的重要性增加，这与11月6日金融稳定委员会会议的要点一致，也有利于进一步疏通利率传导机制，促进贷款实际利率下降趋势。另一方面，央行可能会加快现有贷款基准利率的转换，并以降低现有loans/きだよよきだよだよききだだよ0/under有限降息的利息支出的形式释放企业的流动性。

在“降低无风险利率、降低银行债务成本和降低风险溢价”的三种选择中，我们认为降低银行债务成本是央行今后工作的重点。目前，国债利率较前期低点提高了约20个基点，但cpi仍处于冲刺阶段，这将制约短期内无风险利率和政策利率的进一步下调。仍有必要做出相机决定，在未来是否继续减少mlf。而从第三季度的实施结果来看，lpr的持续下降趋势并没有有效传导到贷款利率。在具体实施过程中，基于对债务成本和风险偏好的考虑，银行选择了提高贷款点，阻断了利率下调的渠道。与降低无风险利率作为刺激相比，它可以以市场化的形式降低融资成本，并努力疏通利率传导渠道或中央银行的更优先选择。

二

如何解读货币政策执行报告？

(一)实施报告的由来和变化

《货币政策执行报告》于2001年发布，2004年形成了一个稳定的框架，主要包括五个部分:1)货币信贷总体情况；2)货币政策操作；3)金融市场运作；4)宏观经济分析；5)货币政策趋势。同时，过去一个季度货币政策的背景知识和经济金融领域的热点问题也经常以栏目的形式在报告中进行介绍和分析。

总的来说，执行报告的前三个部分侧重于回顾过去一个季度的工作，后两个部分侧重于确定未来货币政策的基调，不同部分相互关注

货币信贷概述:介绍上季度银行间流动性、银行信贷、社会福利和m2、汇率和跨境资本流动情况。

货币政策操作:介绍央行的公开市场操作、贷款便利操作、宏观审慎框架、信贷引导操作、汇率和资本流动操作，以及相关改革新政策(如利率市场化改革、金融机构改革、外汇管理体制改革等)。)；

金融市场运行:介绍过去一个季度银行间市场、信用债券市场、票据市场、股票市场、保险市场、外汇市场和黄金市场的运行情况，以及相关的市场体系建设；

宏观经济分析:分析当前和未来全球经济形势，全球货币政策趋势，分析中国当前经济形势；

货币政策趋势:分析中国未来的经济形势和货币政策趋势。

特别是，“货币政策操作”栏目和“栏目”往往被视为跟踪央行货币政策目标的窗口和新工具。货币政策操作的内容在不同时期有很大变化，这往往标志着央行货币政策当前目标的变化。专栏经常分析当前市场关注的货币政策操作热点或介绍新的货币政策工具。

(二)实施报告中的重点关注点

1.货币政策声明

在货币政策执行报告中，最根本的关键词在于货币政策的调整，即适度宽松→稳定→稳定与中性→稳定。历史上的变化往往标志着后期流动性和信贷环境的变化方向。2010-2016年，经济初步走出了全球金融危机的痛苦，反周期调整结束，货币政策由“适度宽松”转向“稳定”，2016年底进行了供给侧改革，2017年金融去杠杆化工作全面展开，货币政策进一步收紧。谈到“稳定中性”，直到2018年底，经济下行压力加大，民营企业融资困难凸显，货币政策处于边缘状态

2.如何发挥“大门”的作用

除了货币政策调整的表述之外，中央银行通常用“闸门”一词来表示货币政策在某一阶段的微调。例如，从2010年底到2011年年中，由于通胀压力加大，央行适度收紧货币政策，增加了“保持流动性大门”的声明，然后将利率上调125个基点。然后，在2011年下半年，“闸门”的声明被取消，货币政策相应地将利率下调了56个基点。自2019年以来，货币政策的态度趋于中性，央行的操作趋于微调，固定调整基本保持“稳定”这个词。此外，如何发挥“闸门”的作用已成为市场观察货币政策走向的第二个信号。

3.该专栏关注热点

执行报告中这一栏的焦点通常是当前央行货币政策的焦点。2015年第三季度、2016年第一季度和2017年第二季度的栏目都聚焦于人民币汇率中间价的报价机制，尤其是2015年第三季度的栏目成为市场了解当时“811汇率改革”的重要窗口。2015年第4季度至2016年第4季度的专栏突出强调了“宏观审慎评估体系”，随后在2016年，央行引入了mpa评估，以指导金融机构基础广泛的信贷的合理增长。2018年第一季度的专栏聚焦于中国宏观杠杆率的变化，然后在2018年启动了经济去杠杆化进程。2018年第三季度至第四季度栏目重点对民营企业融资进行了三次分析，并开始了改善民营企业融资的后续工作。2019年第三季度专栏再次关注2016年第四季度之后的价格变化，重点分析cpi和ppi趋势，反映出当前的通胀形势确实制约了货币政策的步伐。

4.未来政策展望

在明确了政策基调和央行的工作重点后，更要关注央行未来的货币政策取向，即执行报告最后部分的“货币政策走向”。例如，2019年第二季度，央行明确提出“推进贷款利率“双轨一轨”，完善商业银行贷款市场的利率市场化机制，更好地发挥贷款市场的利率市场化对实际利率形成的导向作用”，随后于2019年8月17日，央行对贷款市场的利率市场化机制进行了改革。

三

每周经济观察

(1)商品房销售面积逐月增长，土地交易升水率回升

上周，商品房销售面积环比增长，三线城市销售面积大幅反弹。全国30个大中城市商品房日均交易面积51.76万平方米，同比增长17.8%。其中，三线城市日均交易面积同比反弹39.77%，一线和二线城市日均交易面积同比分别增长18.34%/4.23%。土地交易面积大幅减少，地价回升。截至11月10日的一周内，100个大中城市出售的土地面积为379.34万平方米，同比下降69%。本周出售土地的溢价为5.5%，环比上升1.6个百分点。

11月15日，国家统计局公布了2019年10月份70个城市的房价，一、二、三线城市的房价环比回落。35个城市的二手房价格已经下跌，20多个城市的二手房价格已经连续5个月下跌。1-10月，商品房销售面积增速今年首次由负转正，同比增长0.1%。根据何鹏金融协会的报告，最近太原、济南、胶州、汕头等地都有房产。，这引起了前业主的不满，由于大力推广。一些业主去项目销售办公室举着横幅抗议，要求退房或赔偿，甚至一些业主砸毁了销售办公室。

(2)工业生产数据回升，钢铁、水泥和石油价格继续上涨

在生产方面，大多数工业生产数据正在升温。其中，六大发电集团日均煤耗59.67万吨，同比增长4.65%，同比增长15.17%。全国高炉操作率为66.02%，比上个月增长1.79个百分点。汽车全钢轮胎和半钢轮胎的营运率分别为67.20%和67.05%，较上月增长0.72个百分点，略有下降0.16个百分点。

在价格方面，工业产品价格下降，而钢铁、水泥和原油价格继续上涨。截至11月15日，华南工业产品指数收于2215.8点，较上月下跌0.8%；Myspic综合钢铁价格指数收于140.28点，较上月上涨1.44%；全国水泥价格指数为159.01，比上个月上涨2.07%；原油价格略有反弹。截至11月15日，wti原油收于57.7美元/桶，较上月上涨0.84%；布伦特原油收于每桶63.3美元，比上个月上涨1.26%。

(3)生猪价格继续回落，推动菜篮子价格持续下跌

猪肉价格继续回落。截至11月15日(周五)，猪肉平均批发价为48.13元/公斤，周降幅为5.96%；11月15日，农业和农村事务部部长韩长福说:“农业和农村事务部会同国务院七个部门，出台了一系列支持和稳定生猪生产恢复的政策，其中包括取消超范围禁牧区、加大种畜养殖用地保护力度、将猪肉运输纳入绿色通道和财政支持等17项政策。这一系列政策组合有助于提振市场信心。最近，在农场(家庭)养猪的热情大大提高了。”“自10月份以来，该国可育母猪的数量已停止下降并出现反弹，而活猪的数量已有所减少。在11月的第二个星期，猪肉价格开始下降，今年，家禽，牛肉和羊肉都增加了很多，肉类市场的供应得到了普遍保证。”；“今后，随着配套政策的进一步落实和有利的市场条件，生猪生产一定会逐步恢复”。

果蔬整体价格稳定，鸡蛋价格大幅下跌，菜篮子价格指数持续下跌。截至11月15日，蔬菜价格环比小幅上涨0.26%，水果价格环比下跌1.38%。鸡蛋价格大幅下跌(-4.64%)。受猪肉价格下跌影响，上周菜篮子产品价格指数下跌1.55%，这是连续第二周下跌。

(4) mlf的新工作超出预期，央行对mlf降息做出回应

货币市场利率上升。截至11月15日，dr001收于2.7082%，dr007收于2.7811%，较上周分别上涨81个基点和31个基点。从利率曲线来看，1年期、5年期和10年期国债收益率分别为2.6877%、3.0517%和3.2355%，其中1年期国债收益率较上周上升2.98个基点，5年期/10年期国债收益率较上周分别下降1.39个基点和4.10个基点。

继央行11月5日的mlf操作(一年多来首次下降5个基点)之后，11月15日，央行新推出的MLF为2000亿元，操作利率在上周下调后继续保持在3.25%。目前，市场普遍预期lpr报价将在11月20日重启并下调。11月16日，针对11月5日人民币贷款利率意外下调，央行在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》中做出回应。「中期贷款机制中标率下降，促使市场风险意欲上升，并提振市场信心。它是金融机构平均边际资本成本降低的体现，有助于降低企业实际贷款利率，促进社会融资成本的降低。”

(五)人民币汇率徘徊在7马克，美元指数回落到98

就人民币汇率而言，上周五美元兑人民币的即期汇率收于7.0121，较上周下跌0.3%，最近一直在7点附近反复徘徊。就美元指数而言，周五跌至98，较上周下跌0.39%。就中美贸易磋商的进展而言，据福克斯商业站11月15日报道，美国商务部长罗斯认为，“与中国达成第一阶段贸易协议的可能性非常高，但细节中往往存在魔鬼”；据彭博社报道，美国国家经济顾问库德拉在当地时间周四晚间表示，“中美之间的磋商并不是每天都在停止，现在他们正在缩短磋商时间。”

详见华创证券研究所11月17日发布的报告《[华创宏]》稳定还是宽松？关于如何解读货币政策执行报告_ _ 2019年第三季度货币政策执行报告的评论？