中信明明：为何今年的货币政策没有想象那么松？

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报告要点

事实上，今年以来，市场对货币宽松的预期相对较强，特别是考虑到美国处于货币宽松周期，国内经济下行压力较大，因此股票和债券都提前进入了货币宽松的预期。但事实上，尽管央行今年数次下调RRR利率，并最终在不久的将来打开了降息的大门，但市场认为货币政策并不像想象的那样宽松？而由于预期透支，造成了市场调整，例如，9-10月份债券市场的调整更加剧烈。那么如何理解今年的货币政策呢？它是松的还是紧的？以及它在未来将如何运作。

总体而言，2019年货币政策总量低于2018年，但在2018年的基础上进一步缩短和增加仍将有助于降低成本。无论总体操作，今年的货币政策更注重对节奏和力度的把握以及预期管理，这体现在政策与市场的博弈层面。

数量运算:进一步缩短和延长。从数量投放角度看货币政策取向，2019年数量投放较去年明显萎缩。虽然全面流动性投资明显低于去年，但从降低RRR和释放资金的角度来看，2019年货币政策将更加宽松。如果央行释放的流动性按长期、中期和短期分为RRR减持、mlf+tmlf和反向回购，2018年央行的运行将在短期和长期的基础上进一步凸显。RRR降息释放的长期资本将降低银行的债务成本，一些中短期资金将被中短期货币政策工具对冲。资本利率将会下降并大幅波动。

政策声明:预期指导。2019年的货币政策不仅体现在操作层面的力度和节奏上，还体现在预期导向层面。年初，政策经常松动，市场预期货币政策会松动，但央行的操作是保守的。在第二和第三季度，政策声明和操作很少，但市场逐渐透支了降息的预期。在预期空降息后，央行减少了声明，增加了操作，逆转了预期。货币政策运行节奏的预期差异部分来自中美两国货币政策周期的差异。

政策与市场的博弈与预期差异的重复。在年初RRR降息幅度超出预期后，货币政策保持沉默。在金融数据超出预期、利率调整后，预期的变化得到了证实。《政府工作报告》发表了一份宽松的声明，但随后发表了一份冷却宽松预期的声明，利率走出了V型趋势。在第二季度RRR目标性降息之后，预计将恢复结构性宽松，长期利率趋势将会下降。预计第三季度降息后很难反弹。在此之后，空的降息预期将回落，利率将大幅回调。然而，11月份的降息是中性的。

对于债券市场而言，今年货币政策放松的步伐显然比2018年更加谨慎。对货币政策节奏和力度的把握也给市场带来了不良预期和交易机会。我们认为，在逐步放松货币政策的趋势下，当央行的货币政策在节奏和力度上存在不良预期并经历了震荡调整时，进入反弹始终是主导策略，10年期国债的到期收益率在2.8%~3.2%之间波动。

文本

数量运算:进一步缩短和延长

最近，货币政策操作经常超出预期，市场对货币政策的预期也发生了逆转。事实上，回顾过去，2019年的货币政策操作以及各方就货币政策发表的声明，极大地扰乱了市场预期。只有经过几次意想不到的操作，我们才能理解“把握货币政策的力度和节奏”的真正含义。年末，我们回顾了2019年的货币政策操作，为后续的预判提供了一些线索。

与去年相比，2019年的产品数量大幅减少。如果从数量投放的角度来看货币政策的取向，与2018年相比，今年的货币政策操作确实更加保守:截至2019年11月26日，央行全面主动的流动性投放(包括反向回购、mlf、psl、slf、国债现金存款、tmlf和RRR减持)为1.6万亿元，远低于2018年的4.24万亿元的流动性投放。

RRR的减排水平高于去年。尽管全口径流动性投资明显低于去年，但从RRR降息释放资金的角度来看，2019年的货币政策宽松程度更大:2019年1月，RRR两次全面降息共释放1.75万亿元。从5月到7月，县级农村商业银行存款准备金率三次下调，分别在9月份和10月、11月份分别下调了2800亿元、8000亿元和两次。2018年，每个季度都将进行有针对性的削减，工作时间将花费约2.3万亿元。

关闭空头，释放多头，降低释放资金的标准，并将其返回对冲。2019年货币政策操作的原因是RRR减幅强劲，但流动性释放较小，这是因为央行的操作表现出一个非常显著的特点，即做空和多头释放。如果从长期、中期和短期来看，央行释放的流动性分为RRR减持、mlf+tmlf和反向回购，与2018年相比，mlf+tmlf组合已成为2019年的一种资金回笼方式，反向回购资金规模大幅增加。“债券市场祁鸣系列20181126——货币政策“缩短和延长”的强化版本”分析了央行自2018年下半年以来连续四次暂停反向回购操作。2018年，货币政策是“锁定短期和延长期”的强化版本。2019年做空和增持的过程仍在继续。其背后，在经历了2018年的大规模流动性之后，央行“坚决不搞洪水”

Mlf在早期被tmlf取代，在第四季度后被tmlf取代。2018年12月，央行宣布成立tmlf，并于今年第一季度首次投入运行。从那以后，tmlf在每个季度初基本上都在一定程度上占用了一些mlf配额。进入第四季度后，tmlf很长一段时间都没有开始运营，而是继续制造新的mlf。mlf逐渐成为中长期流动性投放的主要渠道，取代了以前的tmlf操作。

资本利率中心的下降趋势和波动的加剧也表现出平仓和放仓的效果。与2018年相比，今年资本市场利率中心仍略有下降或维持在以前的水平，但更明显的特征是资本的波动性明显增强。货币市场利率中心的下降趋势反映出整体流动性仍然相对充裕，公开市场操作的减少导致dr007的波动性增加，这也反映出货币政策对资金波动容忍度的提高。RRR降息仍是流动性的基础，而公开市场操作旨在稳定波动性，不同工具的定位也非常明确。2019年春节后的货币政策操作和资本表现反映了央行对流动性环境态度的变化:总体流动性合理、充裕，但不可否认的是，对资本波动的容忍度有所提高。

政策声明:预期指导

2019年的货币政策不仅体现在操作层面的力度和节奏上，还体现在预期导向层面。反周期调整不仅是经济基本面的调整，也是关注市场预期的调整。当市场存在单边预期时，央行也会做出果断的声明或操作，这不仅体现在外汇市场上，也更多地运用在加强反周期调整、不搞洪水灌溉的结构性货币政策操作上。

年初，政策经常松动，市场预期货币政策会松动，但央行的操作是保守的。从全面的RRR减量化到货币政策执行报告和2018年第四季度政府工作报告，再到李克强总理和易纲行长对记者提问的回答，货币政策的“稳健”取向已经确定。此外，关键词包括“及时使用数量和利率工具降低实际利率”和“不要泛滥”。与2018年相比，高水平的货币政策表达了密集的态度，释放了相对宽松和积极的信号。虽然RRR降息后资金有所减少，但市场预期已转向货币宽松，10年期国债利率的下降趋势已有所反映。然而，央行在货币政策的实际操作上相对保守，反向回购操作减少，多边基金不再继续。

在第二和第三季度，政策声明和操作很少，但市场逐渐透支了降息的预期。进入第二季度后，有关货币政策的官方声明明显少于第一季度。第三季度人民币汇率大幅贬值期间，除了易纲行长对人民币汇率稳定的看法外，其他发言主要集中在重要会议和官方文件上，很少有领导出面交流信息。现阶段，货币政策操作的制胜法宝是支持小微企业，降低融资利率。然而，由于缺乏货币政策声明，市场对随后货币宽松的预期并不仅限于此。在美联储重新开始降息后，市场预期央行会跟随美联储的降息行动。然而，随着利率下调的逐步透支，10年期政府债券收益率确实呈现出明显的下降趋势。

在预期空降息后，央行减少了声明，增加了操作，逆转了预期。在美联储连续三次降息失败后，空累计降息预期下降，市场出现大幅波动，不仅资本利率中心略有上升，而且10年期国债到期收益率大幅反弹，这些都是空.的功劳人们的情绪预计会下降/。11月，央行的货币政策频繁操作。从11月初开始，它并没有跟随美联储的降息，到11月5日，mlf出人意料地降息，然后继续暂停omo操作，制造新的mlf，然后制造新的omo，降低操作利率。市场预计，不降息、降息、不遵循OMO和不对称降息的预期将发生变化。

政策与市场的博弈与预期差异的重复

2019年利率大幅波动也反映出不良预期的反复出现，央行已有意识地制止了单边预期的蔓延。政策态度与货币操作的“不一致”已成为今年货币政策的常态，政策与市场的博弈和反复的不良预期造成了利率的波动。

在RRR总体降息超出预期后，货币政策保持沉默，在金融数据超出预期后，预期变化得到确认，利率得到调整。尽管市场已形成高度一致的预期，认为2019年的货币政策仍将是2018年以来的宽松政策，但今年1月初的整体形势仍超出预期。此外，tmlf的首次操作起到了定向降息的作用，市场情绪高涨，10年期国债收益率降至3.07%。此后，央行的货币操作进入了一个静默期。一方面，所有mlf到期日都已对冲，另一方面，反向回购操作已暂停很长时间。今年1月发布的金融数据证实了市场对货币政策的边际收紧预期，这一预期大大超出了市场预期。国务院在例行会议上重申，决心不搞“洪水灌溉”。

《政府工作报告》发表了一份宽松的声明，但随后发表了一份冷却宽松预期的声明，利率走出了V型趋势。《政府工作报告》要求“降低实际利率，及时运用存款准备金率、利率等量化和价格手段引导和扩大信贷供给。”市场预期再次逆转，长期和短期利率的趋势被分割。然而，在3月底，央行谣传RRR在4月份降息，金融和经济数据超出预期，经济基本面出现“回暖”迹象。货币政策委员会第一季度例会开始强调保持良好的战略实力，并多次提到防范金融风险。货币政策放松的预期减弱了，但政策声明仍然谨慎。

在目标明确的RRR降息之后，预计将恢复结构性宽松，长期利率趋势将会下降。4月24日，央行启动了tmlf操作，再次释放宽松信号。5月，央行宣布将服务县域的农村商业银行存款准备金率下调至农村信用社水平，存款准备金“三级两优”新框架基本形成；6月和7月，国务院两次常务会议提出，要确保小微企业贷款实际利率进一步下调，市场流动性合理充足；8月份第二季度货币政策执行情况报告指出，要把自己放在首位，保持实力，制定中长期规划。此外，在这一阶段，经济数据继续下降，经济基本面没有显示出复苏的迹象。市场对央行RRR降息的预期再次上升，“资产短缺”在这一阶段再次出现。多种因素的叠加使得长期利率在货币政策的引导下迅速下降，且趋势明显。

在降息的预期下，利率很难反弹。在美联储持续降息的背景下，市场对国内降息的预期是一致的，这也导致利率始终在3.0%以上触底。8月17日，央行宣布改革和完善贷款市场报价形成机制，并于当月20日首次公布了贷款市场报价。这一改革旨在提高利率传导效率，促进贷款实际利率的降低；9月初，国务院强调，要加快实际利率下调步伐，及时运用RRR减息和RRR定向减息等工具。现阶段，市场对RRR降息的预期较高，货币政策趋于宽松，利率再次呈现下降趋势。

在预期空降息后，利率被大幅回调，但11月份的降息行动是中性的。9月份，利率下调预计将使空的税后利润空.下降特别是cpi同比快速上升的趋势和易纲主席在中国的货币政策应该保持坚定，应该考虑对经济形势和物价走势进行预调微调的态度，这也是利率快速调整的原因之一。自去年11月以来，央行频繁操作和降息，但其政策态度是中性的。新的货币政策工具mlf、mlf和omo纷纷降息，这增加了市场对宽松货币政策的预期判断。但三季度货币政策执行报告删除了“阀门”，仍“坚决抑制洪水，加强反周期调整和预期引导，防止通胀预期发散”，表明货币政策态度相对中性。

摘要

2019年的货币政策总量低于2018年，但在2018年的基础上进一步减少空头、增加多头仍有助于降低成本。无论总体操作，今年的货币政策更注重对节奏和力度的把握以及预期管理，这体现在政策与市场的博弈层面。市场预期的更多特征是线性外推法。例如，在年初RRR全面降息后，市场对货币宽松的预期越来越强，但央行在RRR降息后保持政策沉默，打破了此前对货币政策的单边宽松预期。另一个例子是，当市场预期空.降息时，央行意外降息在继续加强反周期调整、稳定增长、稳定就业、降低成本的同时，我们必须坚决不搞洪水灌溉，把握货币政策的节奏和力度，避免形成单边共识预期，保持市场对政策的敏感性。

降低成本是方向，但关注的是货币政策的不良节奏和预期。最近，央行的货币操作超出预期，但其政策声明相对中性，这是今年以来的一个新特点:政策声明在“永远保持”中是中性的，但货币操作有节奏和力度。我们认为后续可能的组合是:(1)降息幅度小，但频率增加，可能每隔一个月下调一次。下一次降息预计在明年1月。例如，mlf的操作利率之前已经稍微降低；(2)把握降息节奏，将原来的一次性降息(即mlf和omo同时降息)改为两次降息(mlf和omo相继降息)；(3)继续定向RRR还原；(4)其他制度性货币政策工具，如mlf、再融资、再贴现、psl和mpa评估；(5)创造其他制度性货币政策工具。

总体而言，货币政策仍处于边际宽松的方向，因此我们需要注意节奏和强度对市场的干扰。对于债券市场而言，今年货币政策放松的步伐显然比2018年更加谨慎。对货币政策节奏和力度的把握也给市场带来了不良预期和交易机会。我们认为，在逐步放松货币政策的趋势下，当央行的货币政策在节奏和力度上存在不良预期时，它将永远是进入反弹的主导策略。随着年底、明年初第二次降息前后，我们认为10年期国债的区间将进入2的时代，10年期国债的到期收益率将在2.8%~3.2%的区间波动。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年11月26日，银行间和存款间质押式回购的加权利率普遍下降，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下降8.34个基点、1.01个基点、7.46个基点、1.22个基点和5.94个基点，至2.37%、2.81%、2.81%和2.91%上证综指收盘上涨0.03%，至2907.06点；深圳成分指数上涨0.53%，至9677.23点；创业板指数下跌1.04%，至1679.08点。

2019年11月26日，央行宣布财政支出在接近月底时增加。央行反向回购到期等因素对冲后，银行体系流动性总量处于合理充足水平，未开展反向回购操作。当日，7天内完成反向回购1200亿元，实现净流动性提取1200亿元。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

11月26日，在可转换债券市场，平价指数收于88.30点，上涨0.19%，可转换债券指数收于110.11点，下跌0.01%。在187只上市可转换债券中，除土工可转换债券、福祥可转换债券、创维可转换债券、机电可转换债券、伊利可转换债券、宇宏可转换债券、国茂可转换债券和华通可转换债券外，上升99只，下降80只。其中，兴元可转换债券(2.76%)、万鑫可转换债券(2.60%)和万里可转换债券(2.07%)涨幅居前，君达可转换债券(2.74%)、金利可转换债券(2.08%)和凯龙可转换债券(1.83%)跌幅居前。在186只可转换债券中，除了海峡环保、华远控股、东银、卢生通信、汇丰和蓝盾外，86只上涨，95只下跌。其中，马万里(10.04%)、长新科技(7.34%)和中创股份(7.08%)领涨，君达股份(9.98%)、太阳纸业(3.80%)和山鹰纸业(3.55%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场的表现略好于股票市场。沪深可转换债券指数略有上升，但交易量略有下降。接近年底时，动荡环境下的市场波动明显加大。在20190930周报的标题中，我们直接指出了“第四季度可转换债券市场的波动季节和展望”，并在文中强调“我们提出结构比第一季度的头寸更重要。在第四季度，可能需要同时调整结构和位置。”

上周五，一些白马急剧下跌，投资者关于集团崩溃和实现浮动胜利的讨论迅速升温。从可转换债券的角度来看，如何应对这一敏感阶段的潜在波动？

对于可转换债券来说，波动性并不那么可怕。尽管持有高价债券的经历变得糟糕，但从另一个角度来看，波动性提高了标的证券中包含的期权价值，或者为优质标的证券的低价布局提供了一个窗口。因此，我们认为，在短期波动放大的背景下，可转换债券市场实际上能够做出更积极的反应。从两个方向出发:对于优惠券的库存，反周期思维可能会打开一个时间窗口，在市场情绪减弱的驱动下，成本表现会下降。从近期的市场表现来看，一些核心品种的早盘集团在短期内遇到了一定的调整。因此，一方面，在年底兑现一些浮动利润可以在反周期行业将一些头寸转换为优惠券；另一部分头寸为目前和未来发行的新债券预留，一级市场的发行节奏仍处于高位。在年度策略中，我们详细讨论了一级市场和二级市场，市场的超额回报不仅仅来自二级市场。

实施到具体战略层面，结合当前市场情绪，我们可以关注两个方向:一是宏观经济敏感度低、分红高、分红高的行业，具体可以关注大金融、大消费、科技和公用事业行业；第二，在逆周期布局理念下，我们将重点关注轻工纸业、汽车零部件和周期性行业，这些行业出现了一些好转迹象，而股市的波动可以为低成本布局提供更多机会。

建议重点关注林深(普通人)可转换债券、赫尔可转换债券、国珍可转换债券、周明可转换债券、水晶可转换债券、祁鸣可转换债券、哈尔可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场