呼经开城投债陷延期兑付危机? 刚兑神话临考

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《时代周刊》上海记者盛伟

刚刚换成城市投资债券的神话再次面临挑战。

12月6日晚，债券转售违约的消息在债券圈迅速传开。

当日，同业市场结算有限公司通知投资者，2016年是沪京开集团第一期非公开定向债务融资工具(以下简称“16胡和经济发展ppn001”)投资者转卖行权的执行日和付息日，截至该日，公司尚未收到付息资金。

由于该债券是信用债券市场上无违约记录的城市投资债券，市场对此极为关注。

此前，2018年8月，未支付“第17兵团第6师scp001”，但本金和利息在违约后两天支付。

经过两天的发酵，12月9日的活动有了新的发展。据媒体报道，呼和浩特市政府已经组织了一次会议，以协调付款和偿还约6亿元。这意味着“16呼叫与经济发展ppn001”已经陆续支付。

同一天，《时代周刊》记者致电胡景开集团进行核实，但电话始终无人接听。截至发稿时，该官员尚未对此事做出明确回应。

华泰证券的固定收益研究团队认为，ppn是一种私人发行的品种，持有人集中，公开信息披露较少。这种转售违约的暴露并不排除持有者在争夺游戏筹码。随后的转售违约能否得到妥善解决仍是个未知数，最终的赎回有可能成为“技术”违约。

华泰证券的固定收益研究团队也认为，即使得到妥善解决，此次事件所反映的城市投资风险从非标准向债券扩散的趋势也不可低估，建议警惕尾城投资的流动性风险和信用风险。

违约风险

12月9日，上海一家大型券商的债券投资经理向《泰晤士报》记者表示，“城市投资债券是指地方政府投融资平台公司为筹集地方经济社会发展资金而发行的债券，包括公司债券和企业债券。”就股东和业务范围而言，具有一定的公益性和投融资属性，可以认定为城市投资公司。”

风信息显示，2016年发行了16期胡和经济发展ppn001，规模为10亿元，期限为3+2年，持续时间为第三年末(2019年12月6日)，发行人可选择调整票面利率，投资者可选择回购。头三年的票面利率是6.8%。由于这是一笔私人债务，很少有公开信息，因此不清楚这一时期的转售规模。

16沪京开ppn001是否为城市投资债券一直受到债券市场的广泛关注。

虽然根据风城投资债券，沪京开不是一个城市投资债券(只有私人债券发行者一般不包括在内)；胡经开在2019年第二季度没有被银监会列入地方政府融资平台名单，但市场普遍认为这是一笔完整的城市投资债。

据资料显示，债券发行人为呼和浩特经济技术开发区投资发展集团有限公司(以下简称“沪京开”)，主要从事资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、给排水、物业管理、汽车租赁等业务，其股东为呼和浩特经济技术开发区财政审计局。

据天空调查信息显示，沪京开集团是隶属于呼和浩特经济技术开发区的国有企业，公司的实际控制人是呼和浩特经济技术开发区财政审计局。

如果违约被确定，将对市场产生多大影响？

上述投资经理对《泰晤士报》记者表示:“城市投资债券是信用债券市场上唯一没有违约的债券，所以有所谓的城市投资债券‘信义交易’。如果最终违约，将不可避免地对该市场造成短期影响，特别是在一些城市投资和地区，风险事件将更加频繁，因此上级政府很有可能积极参与协调。”

12月7日，CICC信用债券分析师徐焰表示，由于城市投资出现了分层现象，预计此次事件不会对整个城市投资行业带来太大影响。但是，考虑到城市投资的整体利差已经很低，不能排除一定的干扰，这将对一些类似地区的城市投资估值产生负面影响。

12月8日，海通证券(Haitong Securities)债券研究员姜培山认为，尽管在城市投资的私人债务中也存在类似的违约情况，比如劝说回购和延长协议，但这是首次公开并引发讨论。在城市投资的非标准交易刚刚打破后，城市投资的私人债务刚刚打破或在望，只剩下城市投资的公共债务。

“我们认为，城市投资债券短期安全性背后的博弈是需要在反周期调整下保证平台的正常再融资，因此债券在违约后很有可能会尽快得到偿还。但是，我们也看到，城市投资债务数额巨大，短期企业和地方财力的偿付能力有限。在清偿债务的过程中，风险不可避免地会出现。中长期来看，地方债务融资体系建立后，城市投资的地位将下降，建议投资城市投资债券。控制持续时间，避免盲目下沉。”姜培山说道。

呼唤经典是消极和频繁的

在过去的一两年里，胡经开的负面新闻频频出现。

根据历史数据，2018年10月，中江信托金马430号信托计划违约，涉及金额4.3亿元。借款人为胡经开的子公司呼和浩特汇泽恒投资(集团)有限公司，胡经开向公司提供了不可撤销的连带责任保证。2019年，中江信托、国药融资租赁、万江融资租赁、平煤神马建设工程因财务问题对公司总部及子公司提起诉讼，表明公司流动性风险较高。

此外，胡经开的管理层去年大规模换血。2018年9月，呼和浩特经济技术开发区党工委书记因严重违法违纪被查处，导致公司管理层发生变动。

同时，沪京开所在地区的金融实力较弱。数据显示，呼和浩特经济开发区是内蒙古三大国家级经济开发区之一，2018年公共预算收入仅为15.8亿元。胡静经济开发区是经济开发区基本建设的主体，基本建设收入占经营收入的90%以上，收入和现金流量更依赖于政府的项目支付和补贴。

民生证券(Minsheng Securities)固定收益分析师谢云良认为，胡经开存在违约迹象。违约前，公司发生了一些负面事件，如管理层变动、公司担保的子公司违约、自身贷款逾期等，影响了公司的再融资。

谢云良表示，16沪京开ppn001是呼和浩特市发行的所有城市投资债券中最弱的一个，其主要信用资质要么低于全市其他平台，要么信用增级低于其他平台发行的债券。因此，这一平台的违约也是意料之中的，而城市边际投资的“奇特违约”将会重演。

哪种城市投资有更强的偿付能力？

华泰证券固定收益研究员陈诚认为，城市投资的偿付能力取决于区域协调能力、偿债意愿和再融资意愿，具有明显的博弈特征。城市投资的分析框架不同于工业债务。城市投资平台普遍缺乏自身的造血能力，其偿债能力取决于地方政府的支持能力、支持意愿和城市投资再融资的难度。

陈诚表示，在一些债务难以持续的薄弱领域，对城市投资的信心在于地方政府的前进能力。因此，城市投资平台与上级政府的关系、发行人对资本市场的理解以及发行人与投资者之间的沟通与博弈都是影响个人是否支付的重要因素。

在陈诚看来，呼吁经济发展后进行回购的违约问题可能最终会得到妥善解决，但这一事件所反映的城市投资风险从非标准向债券扩散的趋势不可低估。建议防范尾市投资的流动性风险和信用风险。调整后的负债率指数、城市投融资结构和非标准数据可以作为尾部风险的观察视角。