天风固收：关注中央经济工作会议这些不变的措辞

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这项政策仍然是为了在短期和长期之间取得平衡，稳定和深远是目前的合理要求。尽管反周期周期过重，但经济本身的结构转型更为突出。三个阶段的叠加和激烈的竞争意味着经济结构和金融结构同时调整，这将加大信贷缺口，难以形成政策协同。经济触底仍是一个持续的过程，需要进一步观察。从底线思维来看，最模糊的货币政策可能是更有可能的宽松方向，必须保证稳定的低利率环境。建议积极关注名义gdp的走势，关注在宏观变化中使用价格工具引起的利率操作空。

2019年12月10日至12日，中央经济工作会议在北京召开。首先，简要评论如下:

(1)与今年相比，经济工作在所有工作中的地位是否有所改变？中央经济工作会议强调，在全面建设小康社会和结束“十三五”规划的同时，要为“十四五”和“二个世纪”的目标打好基础，强调系统论、大局和多目标的动态平衡，稳中求进，在三个阶段的叠加中做好规划。做好经济工作已经从至关重要变成了非常重要。

预计经济目标将继续以底层为基础，与全面建设小康社会密切相关，并容忍某些灵活的变化。

(2)积极的财务预测仍然不够积极。在三场硬仗和宏观杠杆稳定的背景下，虽然结构性去杠杆化被淡化，但仍需继续削减一般性支出，强调重点领域保护，支持基层保护工资、经营和基本民生。赤字比率预计将继续控制在3。

(3)稳健的货币政策应该是灵活和适度的，灵活意味着低预期。考虑到货币条件对于解决每一个问题都是不可或缺的，2020年人民币应该会继续升值。政治局会议强调降低社会融资成本。除了预期数量外，基于价格的货币操作也将积极配合。因此，omo利率有望继续下降。

(4)“财政政策和货币政策应与消费、投资、就业、产业和地区等政策相结合，引导资金投向具有乘数效应的先进制造业、民生建设和基础设施建设等领域。”为什么财政货币和产业政策应该形成合力？原因是难以摆脱信贷扩张对基础设施房地产的依赖，新兴产业的承受能力有限。因此，现阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时发生变化的阶段。信贷载体的旧部分正在削减，而新的部分尚未完全呈现或呈现方式不合理。因此，地方信贷紧缩仍难以改变。

(5)房地产“坚持以住为主，不搞投机，按城办事”，强调保护民生。“稳定地价、稳定房价、稳定预期”是住房和城乡建设部今年的工作要求，预计2020年房地产政策将略有微调。

(6)金融风险防范强调“中国金融体系总体健康，有能力化解各种风险。”结构性去杠杆化明显转向稳定杠杆化，这表明我们客观上承认我们仍处于金融风险释放和暴露阶段，但有能力化解各种风险。由于金融风险的暴露，我们继续强调当前的环境与1998-2002年相似。

(七)注意“变”，多注意中央经济工作会议的“不变”。十八大以来，三个阶段叠加，稳中求进，“坚定不移落实新的发展观……推进高质量发展”，供给方面的结构改革，“三个硬仗、六个稳定”继续推进。政策趋势是在短期和长期之间取得平衡，稳定和深远可能是当前的需求。尽管反周期周期过重，但经济本身的结构转型更为突出。从底线思维来看，最模糊的货币政策可能是更有可能的宽松方向，必须保证稳定的低利率环境。建议积极关注名义gdp的走势，关注在宏观变化中使用价格工具引起的利率操作空。

经济工作的地位改变了吗？如何全面理解小康社会？

与今年相比，经济工作的地位有没有变化？中央经济工作会议强调，在全面建设小康社会和结束“十三五”规划的同时，要为“十四五”和“二个世纪”的目标奠定基础，强调系统论、大局和多目标的动态平衡，在三个阶段的叠加中做好规划。做好经济工作已经从至关重要变成了非常重要。我觉得经济工作的重要性略有变化。

经济工作的重点与全面建设小康社会密切相关。根据国家统计局11月22日的会计修订，经济目标有一个弹性范围:

11月22日，国家统计局根据会计制度和第四次全国经济普查结果，修订了2018年名义国内生产总值，2018年名义国内生产总值从900309亿元提高到919281亿元，增长2.1%。市场担心这一数据的修正是否会调整过去的实际国内生产总值增长率，是否会影响与全面小康目标相对应的经济增长要求。

从11月22日发布的信息来看，有几点比较确定:

(一)目前，仅公布了2018年三大行业经修订的年度名义国内生产总值和名义国内生产总值，尚未公布2018年经修订的实际国内生产总值和季度国内生产总值。

(二)此次数据修正不会对2019年国内生产总值增长产生明显影响。

“尽管2018年修订后的gdp总量有所增加，但不会对2019年的gdp增长率产生重大影响。从过去三次经济普查来看，数据修正对今后几年的国内生产总值增长率没有重大影响。”

——11月22日，国家统计局会计司司长接受了《中国信息日报》关于2018年国内生产总值数据修订的专访

㈢这一数据修订将在2018年之前修订历史国内生产总值数据，但这项工作尚未完成。

“第四次人口普查后，国家统计局将根据2018年国内生产总值的修订结果，修订国内生产总值的历史数据。此外，由于第四次全国经济普查采用了2017年制定的新的国家经济行业分类标准，因此在修订历史国内生产总值数据时应修订相关行业数据。由于工作量大，历史国内生产总值数据的修订工作尚未完成。国内生产总值历史数据修订完成后，将以适当方式公布。”

——11月22日，国家统计局会计司司长接受了《中国信息日报》关于2018年国内生产总值数据修订的专访

从公布的新闻来看，目前还不清楚这次修订是否会影响过去的实际gdp增长率，也不确定它是否会影响明年的翻番目标。然而，从历史数据的修正来看，统计局可能会微调近几年的实际gdp增长率。

2013年第三次经济普查将前五年实际国内生产总值的累计增长率提高了约0.5个百分点。第四次经济普查将2018年的名义国内生产总值提高了2.1%，这是前几年的最低水平。随着统计体系的不断完善，可以合理推断，实际国内生产总值增长率的调整幅度将小于第三次经济普查。然而，如果过去的实际国内生产总值增长率确实有所提高，预计明年经济底线要求将略有放松。

“与前三次经济普查年的16.8%、4.4%和3.4%的国内生产总值增长率相比，第四次全国经济普查年国内生产总值修正值最小。”

——11月22日，国家统计局会计司司长接受了《中国信息日报》关于2018年国内生产总值数据修订的专访

因此，我们估计明年的经济增长目标可能仍在6%左右，可能存在一定的弹性容忍区间。

注意变化中的常数

市场在关注变化，我们要强调中央经济工作会议的“不变性”:

公告明确:坚持稳中求进的总原则，坚持新的发展理念，坚持以供给面结构改革为主线，坚持以改革开放为动力，推进高质量发展，坚决打赢三场硬仗，全面做好“六个稳定”工作，促进稳定增长，推进改革，调整结构，造福民生，防范风险，确保稳定(增稳)，保持经济合理运行。

在宏观背景上，强调我们必须清醒地认识到，中国正处于转变发展方式、优化经济结构、转变增长势头的关键时期。结构性、体制性和周期性问题交织在一起，“三相叠加”的影响继续加深，经济下行压力加大。当前，世界经济增长继续放缓，国际金融危机后仍处于深度调整期。世界巨变加速演变的特征更加明显，全球动荡和风险点的来源明显增加。

经济工作的基本要求没有变，对宏观背景的判断也没有变。特别是十八大以来的一些重要论断和重要论述，如三个时期的叠加、稳中求进、大局等。结合相关文献，我们可以从这些关键词的权威性解读中看出政策要求和具体目标:

什么是三相叠加？

所谓的增长率转变期，是指中国经济已经处于从高速向中高速转变的发展时期；所谓结构调整的痛苦期，是指结构调整迫在眉睫，不调整就无法实现进一步发展；所谓早期刺激政策的消化期，主要是指我们在国际金融危机之初实施了一揽子经济刺激计划，现在这些政策还处于消化期。

在这个阶段，“经济发展的速度将不可避免地下降，但它不会无限期地下降；经济结构调整是痛苦的，但这是一个必须通过的障碍；早期政策消化是必要的，但消化过程中各种风险的影响可以通过有效的引导来减缓。

什么是争取稳定？

“稳定”的重点应该是稳定经济运行，确保增长、就业和价格不出现大的波动，金融不存在区域性系统性风险。“进步”的重点是调整经济结构，深化改革开放，确保经济发展方式转变和创新驱动发展取得新成果。“稳定”与“进步”是辩证统一、互为条件、互为促进的关系。两者之间的关系是静态和动态的。关键是要把握两者之间的程度。

总体情况如何？

毛泽东同志在《中国革命战争的战略问题》一文中说:“对于掌握全局的人来说，最重要的是集中精力照顾战争的全局。

基于上述，从上述政治术语的内涵观察，政策显然更注重中长期需求，更注重中短期的衔接。顶层设计和政策惯性是我们在分析未来政策趋势时必须注意的问题。我们估计，在2020年，经济工作将继续优先支持底部。虽然它与6%左右的全面小康社会目标密切相关，但是否有可能将容忍度区间扩大到5.8%-6.0%？政策强调稳定而不是简单的进步。

积极的财务估计仍然不够积极

从以往重要会议上的发言来看，财政政策方面的发言一直是积极的。

积极财政取向保持不变，但积极财政以外的表述可能更重要。压缩一般支出和保持底线的表述可能意味着2020年的财政行动是有限的。

内部原因是对宏观稳定杠杆的需求:根据国际货币基金组织的预测，考虑隐性债务后，2019年中国政府部门的负债率为80.1%。政府部门的杠杆率高，相应的赤字比例调整空空间有限。在宏观杠杆稳定的背景下，“继续压缩一般支出，重点保护重点领域，支持基层工资、经营和基本民生。”3%的赤字比率仍然坚持，预计赤字比率将继续控制在3。

特种债券是稳定增长的主要起点，但这次中央经济工作会议删除了“大规模实施减税、减费，大幅扩大地方政府特种债券规模”，乐观估计新增特种债券规模将达到3万亿元。

灵活适度的货币政策意味着更积极吗？

货币政策的属性已经从“紧适度”转变为“灵活适度”。在财政吃紧的空背景下，货币政策需要更加积极，风险防范和结构调整也需要稳定的低利率环境。

从2014年到2015年，货币政策的表述也从紧缩转向灵活，同时明确要求降低成本。回顾过去，2015年有五次降息以促进成本降低。灵活性可能意味着货币政策发挥更大的作用。

中央经济工作会议强调降低实体经济的融资成本，当前降低成本的任务依然艰巨。贷款加权平均利率仍处于较高水平。9月底，总体贷款利率与6月相比上升了2个基点，而不是下降，而是上升。

央行处于多目标平衡状态。货币政策的最终目标是稳定增长，但也受到通货膨胀、汇率、资产价格和宏观杠杆的制约。

例如，在我们之前的报告中，“你如何看待mlf利率调整及其影响？”" omo降息发出了什么信号？"指出反向回购利率下调，这表明当央行面临通胀和内外平衡约束时，稳定增长和降低成本是重中之重，货币操作的重点仍取决于国内基本面，并以我为主要因素。

中央经济工作会议再次强调降低社会融资成本，预计以价格为基础的货币操作将积极配合数量释放(仍会有多次下调)。因此，omo利率有望继续下降。同时，两条轨道和一条轨道的整合将继续推进，而低利率将进一步引导下行趋势。

为什么货币政策、财政政策和产业政策强调协同效应的形成

财政政策和货币政策应与消费、投资、就业、产业和地区等政策相结合，引导资金投向供求、乘数效应先进制造业、民生建设和基础设施建设等领域

这个问题应该依次问:

为什么货币政策、财政政策和产业政策没有形成合力？

2013年之前，中国仍以传统制造业为主导产业。随着重化工业的完成，传统制造业在2013年后开始衰退，新兴产业开始崛起，目前正在进行主导产业的转换。

然而，制造业主导产业的转换并没有直接实现信贷的同步转换。由银行贷款主导的社会信贷过度依赖传统制造业。随着产能过剩的制造业陷入困境，社会信贷直接转向基础设施(城市投资)和房地产，这也导致宏观杠杆的上升。与此同时，经济处于较低水平，社会的潜在增长得不到保持。

为了避免走老路，实现高质量发展，该政策需要通过三场硬仗和一系列结构性改革，实现金融与实体之间的健康联系。然而，难以摆脱信贷扩张对基础设施房地产的依赖，新兴产业的承载能力有限。因此，现阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时发生变化的阶段。信贷载体的旧部分正在削减，而新的部分尚未完全呈现或呈现方式不合理。

因此，很难改变当地的信贷紧缩，这就决定了我们需要在实施反周期政策的同时，对这种复杂的经济结构状况有一个合理的看法。

房地产政策最多关注民生和微调

房地产业“要坚持住而不炒的方向，全面落实城市政策”，强调保护民生，增加“稳定地价、稳定房价、稳定预期”。据估计，房地产政策将在2020年微调。

同时，强调加强城市更新和现有住房改造，搞好旧城区改造，大力发展租赁住房。旧的改革和需求的改善可能是稳定预期的起点。

考虑到宏观稳定杠杆的要求，居民部门的杠杆已经处于较高水平，需要防止居民杠杆上升过快。总体而言，房地产政策可能会微调，但终端需求受到限制。

金融风险释放和暴露压力依然存在

金融风险防范强调“中国金融体系总体健康，有能力化解各种风险。”结构性去杠杆化明显转向稳定杠杆化，这表明我们客观上承认我们仍处于金融风险释放和暴露阶段，但有能力化解各种风险。

2020年是防范重大风险的最后一年，新资产管理条例的过渡期也将于2020年底结束。预计高风险机构将进一步推动影子银行风险的处置和化解。根据金融稳定报告，金融供给方改革进一步推进，我们认为高风险机构将继续大力应对，但手段可能相对温和。

5月24日，中小银行被接管，市场流动性分层严重，结构性发行如雷贯耳，对市场影响较大。鉴于中小银行事件对市场的巨大影响，高风险机构的退出可能不会采取直接接管的方式，央行也明确表示“对承包银行的接管完全是个案”。《金融稳定报告》中提到的“存款保险的早期修正过程”可能具有一定的借鉴意义，而中小银行的资本补充也是一项重要举措，更强调机构的事前监管和自助。

摘要

随着中央经济工作会议的召开，2020年各项政策的信号越来越清晰，我们建议注意不变的变化。这些不变的话语、话语和取向反映了政策和制度惯性的高层参与，它们构成了当前和未来经济发展的最重要的宏观背景。

我们认为，这项政策仍然是为了在短期和长期之间取得平衡，稳定和深远是目前的合理要求。尽管反周期周期已经超重，但经济本身的结构转型更为突出。三个阶段的叠加和激烈的竞争意味着经济结构和金融结构将同时调整，这将加大信贷缺口，难以形成政策协同。经济触底仍是一个持续的过程，需要进一步观察。从底线思维来看，最模糊的货币政策可能是最有可能的宽松方向，必须保证稳定的低利率环境。建议积极关注名义gdp的走势，关注在宏观变化中使用价格工具引起的利率操作空。

再次强调，目前我们应该积极规划明年。在复杂的环境中，利率不会上下波动，而信贷将继续分化。

风险警告

稳定增长政策超出预期，经济下滑超出预期。