中国金融四十人论坛：宏观经济年终之辩！余永定回应“保6”

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接近年底时，经济学界发起了一场关于“保证6”的大辩论。

2019年第三季度，中国国内生产总值实际同比增长6.0%，创下1991年以来的新低，低于全球金融危机期间的国内生产总值增速，引发各界关注和焦虑。cf40的学术顾问、中国社会科学院院士余永定最近在《财经》杂志上发表文章说，“经济增速回落到6%，是时候刹车了”，这很快引发了学术界的热烈讨论-

有人认为，及时采取适当的宏观措施防止经济停滞是当前最紧迫和突出的问题；也有观点认为，过度扩张的宏观政策不仅可能“得不偿失”，还会招致更大的风险，不利于中国的长期发展。

宏观政策应该再次超重吗？2020年中国经济将面临哪些挑战？12月15日，双周一次的cf40青年论坛内部研讨会在北京召开，“宏观政策应该更加努力保持增长吗？”许多客人讨论了这个关键问题，并面对面地进行了讨论。

聚焦“包6”，还是误读

" 6%只是中国当前经济增长率的同义词."余永定在会上说。

“我们真正需要讨论的问题是:我们应该抑制经济增长率的进一步下降吗？是否值得实施扩张性的财政政策和宽松的货币政策来抑制经济增长率的进一步下降？空有没有宏观经济政策的空间来抑制经济增长率的进一步下降？”他指出。

余永定想强调的是，目前中国经济增速没有下降的触底趋势，企业家普遍认为2020年中国经济增速将继续下降。一旦这种预期变得相当危险，最紧迫和突出的问题就是及时采取适当的宏观措施，遏制经济进一步下滑。

cf40高级研究员、清华大学五道口金融学院院长章小蕙也有类似的担忧:虽然gdp增长率是否能保持在一个特定值上没有必要纠缠不清，但有必要防止经济停滞导致的悲观预期自我实现和自我强化，这将严重打击市场信心。一旦市场预期恶化，就不容易恢复。

cf40高级研究员张斌从另一个角度解释了他对鲍“6”之争的理解。他指出，强调经济增长率应为“6”可能会引发许多争议，但如果我们换一种说法，强调一个国家的核心通胀率应为“2”，争议可能不会像现在这样大。

“将核心通胀率保持在适度水平是一个国家制定货币政策的重要目标，这个适度水平约为2%。所有市场经济国家都有这个目标，这不是计划经济的思想。”在张斌看来，无论是“6”还是“2”，我们真正要实现的是保证价格，保证收入，进而保证企业利润和居民就业。然而，在中国目前的环境下，要实现适度的通胀率，就需要更宽松的货币和财政政策。

同时，张斌强调，刺激政策和结构改革并不矛盾，也不能对立。“一些人质疑宽松政策不利于推动改革。相反，适度的价格环境可以为空企业留下更多的生存空间，这将有助于企业改变结构。”

“潜在增长率”，公众批评的目标

“六·六”争论背后的一个关键问题是如何估计中国经济的“潜在增长率”。

一种流行的观点是，中国的经济总量不再与30年前、20年前甚至10年前一样了。当基数很大时，潜在增长率出现个位数增长甚至下降到6%或5%是正常的，从西方发达国家的发展规律来看也是如此。

最近，中国共产党第四十届全国代表大会学术顾问、全国政协经济委员会副主任刘世锦发表了题为《用激励的方法保护6或用改革的方法稳定5》的演讲，指出“中国过去10年的衰落过程很难用一般的周期来描述。”波动理论对此进行了解释，但这是增长阶段的一个转变——从过去10%的高速增长转变为未来约5%的中速增长。“通过研究，他的团队预测，从2020年到2025年，中国的潜在增长率将基本低于6%，范围从5%到6%。

余永定首先表示完全支持刘世锦关于结构改革必要性的观点。然而，从变速的角度来看，他指出以十年甚至更长时间为单位变化缓慢的变量不能解释以年甚至季度为单位变化迅速的变量。计算潜在经济增长率是有用的，但计算结果只能提供参考价值。

事实上，在《经济增长率已经下滑到6%，是时候刹车了》一文中，余永定已经提出了这样一个问题:“中国学者认可的中国潜在经济增长率是多种多样的。有人认为是8%，有人认为是7%，6%，5%。近年来，大家公认的潜在经济增长率越来越低。我们应该相信谁呢？”

在cf40青年论坛两周一次的内部研讨会上，“潜在增长率预测”几乎成了公众批评的对象。

cf40成员、光大证券首席经济学家彭文生指出，潜在增长率的理论概念往往不同:有人认为潜在增长率是资源有效配置时的增长率；有人认为潜在增长率是宏观层面的供求平衡，是既没有通货膨胀也没有通货紧缩压力时的增长率；有些人认为潜在增长率是一个可持续的增长率，而不是为了今天的增长而牺牲明天的增长。

彭文生认为，上述三个概念强调不同的方面，但它们在古典经济学的假设下是统一的。如果我们相信市场有效地分配资源，那么根据萨伊定律(供给创造需求)，就不会有持续的供求失衡，也不会有持续的通货膨胀或通货紧缩。同样，市场有效配置资源带来的增长也是可持续的。

“关键是我们能否相信市场在有效配置资源。从以往的发展经验和研究文献来看，金融的顺周期性是导致市场失灵的最大因素，金融无法有效配置资源。”彭文生强调。

cf40成员、中国人民大学副校长刘元春指出，潜在增长理论极不确定。例如，潜在增长理论是经典二元方法的延伸，它认为增长和波动是独立的。但事实上，这种观点已经破产，短期波动与中长期增长密切相关。又如，潜在增长率理论建立的一个重要前提是市场的完善，这在结构调整和经济波动时期将会失败。此外，潜在增长率理论是不对称的，它经常过滤和平滑经济波动，导致对潜在增长率的严重低估。

cf40成员、中国社会科学院经济研究所副所长张小静补充道:学者们对潜在增长率的估计受当时市场环境和政策导向的影响，估计结果往往存在偏差；此外，所有潜在的增长预测模型都不能预测拐点，并且往往会得到惯性结果。

cf40的学术顾问、北京大学国家发展研究院教授冯路指出，最近关于潜在增长率的“包6”之争有一个特殊现象:一方面，“包6”的正反两方面都重视潜在增长率概念的分析意义，并用这一概念来解释各自的观点；另一方面，中国当前和未来潜在增长率的具体估计结果大相径庭，“保证6”理论的利弊是基于支持潜在增长率估计的相反观点。

冯路认为，潜在增长率的估计结果差异很大，支持不同政策建议的“潜在增长率之谜”现象已经存在。“近年来，学术界借鉴日本、韩国和台湾经济增长的历史表现，推测中国的潜在增长率。例如，林毅夫教授在2011年采用了这一分析框架，并提出中国2008-2028年的平均潜在增长率为8%。2013年，原国家研究中心副主任刘世锦的团队根据这一框架分析提出，中国经济有望在一两年后进入“中高速稳定增长期”，并在“五年或更长时间”内保持“例如约7%”；2015年预测，从2015年到2024年的十年平均增长率将为6.2%；最近，2020-2025年的潜在增长率预计在5%至6%之间。”他说。

最近，cf40的学术委员、本质证券的首席经济学家高善文也采用了同样的分析视角和改进的创新方法，提出中国2020-30年的增长率不会超过5%，我们应该担心能否保持4%。冯路和刘浏最近的研究结果表明，借鉴上述研究思路，采用更为细致的分析方法，中国经济增长率在进入上述参照经济体历史上从高增长到中增长的阶段性下降之前，应该在高收入阶段经历一个像样的繁荣周期。因此，东亚的经验表明，中国经济增长率已经从两位数持续下降到5%的判断还有待讨论。

冯路认为，解决“潜在增长率之谜”不仅需要更详细的实证研究，还需要在理论和概念层面上的改进和创新。他回顾了中国在改革开放时期的经济发展经验，在许多情况下，类似的潜在增长率的预测与五年计划和长期计划后期的实际增长率之间有很大的反差。这种现象有一个重要的原因。增长目标研究者和规划者很难提前预测随后的重大改革突破，更难以准确预测改革突破所释放的增长效应。

例如，1991年的十年计划和第八个五年计划规定，未来十年国内生产总值的平均增长率约为6%。实际增长率是最低的年增长率是7.6%，最高的是14.3%，简单平均数是10.5%。主要原因应该是，在预测1990年的潜在增长率时，不可能预测邓小平南巡带动的多轮改革突破，这极大地释放了潜在的经济增长效应。

可以看出，在中国制度演进推动经济追赶的特殊转型背景下，特别是在增长敏感地区，改革对中国潜在增长率有着重要而显著的影响。冯路提出“潜在增长率取决于改革状态”的概念，作为观察中国改革时代历史和现实长期经济增长绩效的理论参考。上述研究和规划者设定的目标增长率大致接近没有改革突破的潜在增长率，而实际增长率则包括系统内多次突破释放的潜在增长率。

冯路指出，改革开放初期就有一个比较典型的例子，说明需要区分“潜在增长率取决于改革状态”:1981-1985年的第六个五年计划规定，规划期内年均增长率要达到4%，实施中力争达到5%，即“保证4，争取5”。事实上，由于农业改革、经济特区开放和个体户放松等体制改革的破冰增长效应，五年内实现的平均经济增长率为10.7%。

进入新世纪以来，中国一直坚持改革开放政策。十八大后，中国共产党更加重视改革。十一届三中、四中全会确定了经济体制和法治改革的蓝图，经济、社会和国防改革取得重要进展。但由于各种因素的影响，一些不利于释放增长潜力的制度和政策因素依然存在，相关领域的改革仍需深化和突破，这对于理解经济下行压力过大的原因也有一定的解释力。”冯路总结道。

经济形势的真相是什么

“六·六”事件背后的另一个关键问题是如何看待中国经济的发展状况。

虽然市场普遍预测2020年中国经济增长目标将调整到6%左右，略低于2019年6%-6.5%的区间目标，但对2020年中国经济形势的预测仍存在一些差异。

余永定认为，中国的经济趋势自2019年以来一直很严峻，但更重要的问题是，目前没有触底趋势。一旦市场对中国经济增长率将继续下降的预期形成，这是非常危险的。因此，及时采取适当的宏观措施，遏制经济进一步下滑，是当前最紧迫、最突出的问题。

会上，余永定从五个方面提出了加强宏观政策的理由:一是国内生产总值持续下降引发悲观预期，导致投资和消费下降趋势；总需求的减少将导致国内生产总值的进一步下降，从而形成恶性循环。第二，国内生产总值和国内生产总值增长率是几乎所有经济和金融指标的分母，分母的减少导致所有指标的恶化。在去杠杆化过程中，如果分母比分子减少得多，杠杆率将上升而不是下降。第三，就业形势从表面上看似乎不是大问题，但实际调查表明，社会各界反响很强烈，就业问题既是结构性的，又是全局性的。第四，良好的经济形势可以为改革创造更有利的条件。第五，中美贸易战对中国经济的影响可能会进一步显现，这需要通过国内增长进行对冲。

章小蕙补充称，过去支撑中国快速发展的传统经济增长点缺乏动力，而信息技术等新的经济增长点尚未形成，面临外部冲击下的早期调整压力，难以有效替代传统经济增长点。在这种情况下，如果经济继续下滑，很可能在某种程度上形成一种趋势，因此有必要高度重视防止经济增长率继续下滑。

目前，中国基础设施投资、房地产市场和汽车工业这三大传统经济增长点都比较薄弱。首先，基础设施投资在刺激经济增长中的作用面临制约，不同地区存在严重分化。在富裕的地方经常有短板项目，而在有短板项目的地方没有资金。第二，过去十年推动中国经济快速发展的房地产市场处于“紧平衡”状态，“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的“三稳定”提法在中央经济工作会议上再次出现。此外，在“无房炒房”和“长效机制”的表述保持不变的情况下，旧城社区改造可能成为未来房地产业的重点。第三，汽车产业需求阶段性见顶，许多汽车企业陷入产能过剩的困境，拉动经济增长的能力不如以前。

此外，作为新经济主要代表的信息传输、软件和信息技术行业的增速在2019年前10个月也同比下降，部分企业增速放缓超过10个百分点。“在外部环境不确定性很强的情况下，以高技术为代表的新经济增长在未来可能面临多重约束。”章小蕙指出。

但是，刘元春提出了不同的意见。他认为，制度红利的上升、猪周期等短期周期性力量的逆转、反周期政策的过重以及中国经济弹性的增强，决定了中国经济放缓的范围将在2020年大幅收窄，因此没有必要对2020年的中国经济过于悲观。

刘元春指出，观察近年来中国名义gdp增长率的变化，可以看到明显的周期性变化。2018-2019年是周期性衰退的加速期，而2020-2021年可能是这一周期的触底和反弹期。

因此，政府不需要因为“保6”而失去战略决心。“2020年，中国的宏观政策应该得到加强，但加强的过程应该是渐进的。正如货币政策不可能一步到位地实现零利率一样，宏观经济政策也应该力求稳定，并逐步向前推进。”刘元春说。

如何衡量保单超重

在余永定看来，宏观政策是否应该发挥更大的力量，是否能够发挥更大的力量，是否值得，是另一个需要迫切关注的关键问题。

换句话说，中国的宏观政策在空还有再次增长的空间吗？中国目前的经济形势还能承受刺激政策的后果吗？

余永定在会上指出，是否可以采用扩张性宏观经济政策主要取决于两个条件:通货膨胀状况和金融水平。

“中国的通胀水平很低，存在通缩的危险。根据最新数据，生产者价格指数几个月来一直呈负增长。尽管cpi为4.5%，但如果扣除猪肉价格，cpi增长率将会低得多。在这种情况下，企业利润进一步恶化。观察金融形势，从国际比较的角度看，中国的金融形势是比较好的。”余永定说。

事实上，上述观点已经出现在《经济增长率已经下滑到6%，是时候刹车了》一文中，学术界对这些观点有很多不同的看法。有学者认为，由于我国地方债务高、m2/gdp高、僵尸企业多等问题，不宜采取更具扩张性的财政政策。

对于这种声音，余永定在会上一一回应:首先，2018年地方政府负债率为77%，低于国际公认的预警标准，地方债务存量问题严重但可控。第二，中国是一个高储蓄的国家，硬币的另一面必然是高负债。由于资本市场不发达，居民储蓄是中国居民金融资产的主要形式，高m2/gdp是不可避免的。第三，“僵尸企业”在中国并不是一个独特的现象，需要探讨解决的途径。简单地降低杠杆并不能解决僵尸企业的问题。

“中国的金融形势确实存在许多问题，但仍比大多数西方国家好得多。如果没有财政刺激，金融形势将进一步恶化。”余永定说，我们可以用“试错法”来看看通货膨胀和财政水平是否允许扩张性财政政策。如果去年经济的物价涨幅、设备利用率和就业指数较低，通过发行国债筹集资金并不困难，那么政府应该实施更具扩张性的财政政策，增加基础设施投资，努力增加经济增长。

至于货币政策，余永定再次强调，中国的货币政策目标太多，因此不可避免地会相互忽视。他认为，在当前条件下，央行应该采取相对宽松的货币政策来支持扩张性财政政策。

然而，许多专家在会上对在当前形势下能否加强宏观政策提出了不同意见。

“结合多年的经验，事实上，政策着陆是我们现在面临的最大问题。”章小蕙说。

章小蕙指出，仅从能力的角度来看，中国的宏观政策确实有一定的空效应，而“结构性货币政策”的确可以在解决社会总需求低迷方面发挥一定作用，但毕竟是弱的，因为政策创新是出于好意，但过度依赖货币政策终究不能改变货币政策的特征。货币政策长于冷却经济，短于加热经济。

此外，从供给方面来看，虽然我国货币政策传导有所改善，但真正影响信贷供给的因素并没有消失。目前，金融风险正处于集中爆发期，银行在资本补充方面遇到很多困难，金融机构的风险偏好普遍下降，难以为实体经济提供更多高质量的金融服务。

从需求方面来看，由于一些根本性问题没有得到解决，很难释放信贷和融资需求。例如，制造业产能过剩严重，许多企业缺乏转型升级和技术改造能力，大量僵尸企业无法产生有效需求。又如，地方政府的隐性债务正在被清理和监管。如果财权、权力和责任不匹配，对当地投资和融资的需求将难以改善。

“在这种情况下，只有强调进一步加强宏观经济政策，如提高赤字率和鼓励地方政府发行更多的特殊债务，我们才能解决目前经济持续下滑的局面？我不这么认为。”章小蕙说。

彭文生还指出，我们必须谨慎刺激宏观政策。在他看来，是否保持增长取决于如何保持增长，而宏观经济政策需要平衡成本和收益。由于民间部门的杠杆率已经很高，房地产仍然处于较高水平，如果我们过去主要依靠大规模的信贷扩张模式，那将是饮鸩止渴，这将损害未来的经济增长。

“政府加大了实施反周期调整的力度，但它的力量被用在了错误的地方。”在这个问题上，张小静在会上直言不讳地说，“我们希望许多结构性政策能够做出精确的努力，刺激经济增长点。然而，目前的一些发展困难，包括风险因素，是体制问题，这些政策不容易解决。我们可能还没有找到准确的方向。”

以杠杆率为例，中国杠杆率最大的问题在于公共部门杠杆率和私营部门杠杆率之间的偏差，这种偏差与国际主流经济体系的发展轨迹完全相反——杠杆率的分配比例直接关系到各部门的效率，国际上私营部门的杠杆率远高于公共部门，但在中国，公共部门的杠杆率远远超过私营部门。

中国企业部门的杠杆率超过150%，几乎是世界上最高的。但仔细分析，其中60%以上是国有企业债务，40%-50%是融资平台债务。加上国有企业(包括融资平台)和中央及地方政府的债务，中国公共部门的杠杆率超过140%，而私营部门(居民+私营企业)的杠杆率仅略高于100%。此时，我们应该认真考虑公共部门和私营部门之间的杠杆率分配，以免进入“日本化”阶段:由于私营部门难以启动，日本主要依靠政府的力量来稳定其增长。就中国目前的发展阶段而言，有必要刺激私营部门的活力，依靠市场的内生力量来支持增长，从而在杠杆资源的配置上向私营部门倾斜。如果只强调政府的杠杆作用，却不能有效清理国有僵尸企业，抑制地方融资平台的债务，必然会导致公共部门的杠杆率越来越高。"在这种情况下，与其增加宏观经济政策，不如推进结构性改革."张小静指出。

他还表示，刺激政策可能会带来更多风险。“展望2020年，必须为宏观经济政策留有余地，空的政策空间应该留给第14个五年计划及以后。”

结构改革是根本的解决办法

尽管在判断宏观经济形势和权衡政策过重的利弊方面存在不同看法，但与会专家一致认为，大力推进结构性改革是解决中国经济问题、实现高质量发展的根本途径。

余永定在主旨发言中指出，增长是硬道理，但要坚持深化各项改革，不能反对宏观需求管理和结构改革。

章小蕙进一步强调，最关键的问题是要加大改革开放的力度。“事实上，之前发布的许多好政策都没有真正付诸实施。因此，最紧迫的任务不一定是进一步加强宏观政策。更重要的是，要坚持政策的连续性和稳定性，落实现有政策，大力推进体制改革。你不能停止这样做，因为一些结构性调整可能导致经济面临短期下行压力，这只会给中国经济带来更大的伤害。”。

冯路还指出，有必要关注近年来供给侧制度不完善对经济下滑的客观影响。例如，房地产投资和消费不仅是满足国民住房需求的必然途径，也是一个国家快速城市化时期经济增长的客观有利条件。然而，由于存在垄断土地供应等制度性因素，相关潜力难以顺利发挥。另一个例子是针对特大城市的强有力的人口控制政策。虽然它对具体的现实矛盾有一定的缓解作用，但客观上不利于大城市集聚效应和增长效应的充分发挥。另一个例子是，在改革开放的时代，私营企业的地位得到了历史性的提升。但是，不同类型的企业制度和政策在对待上的差异在现实中仍然存在，这不利于充分发挥民营经济的潜力和活力。

“在经济增长下行压力加大的现实下，无疑有必要加大反周期宏观调控力度，我相信，新一轮稳健增长措施已经启动，将很快产生预期的积极效果。但是，从中国转型时期的潜在增长率受制于市场化改革的状态来看，仅靠宏观调控干预可能难以从根本上扭转增长率下降的趋势，必须启动更大的改革突破，激活增长潜力，创造内生的宏观环境。”冯路说。

最近召开的中央经济工作会议明确指出:“要科学稳妥地把握宏观政策的反周期调整，增强微观主体的活力，把供给侧结构改革的主线贯穿于宏观调控的全过程。”

同时，会议提出“宏观杠杆率要基本稳定，各方责任要明确。”结合这两句话，适度的杠杆作用是必要的，但应该注意的是，下一次增加的杠杆作用应该是结构性的和杠杆作用。

在张小静看来，结构性杠杆是对私营部门的杠杆，而不是继续对国有企业的杠杆。此前严厉的“去杠杆化”部署基本上清理了私人部门的杠杆，明年应给予一定的杠杆以增强活力；然而，大型国有企业的破产风险在未来仍将很高，这将考验明年可以降低多少杠杆率，以及僵尸企业能否被淘汰。

cf40特委委员、中国人民银行参赞处主任姬敏从增强市场活力的角度解释了中央经济工作会议的这一声明。

姬敏表示，前一阶段的“三比一、一减一补”有效调整了供求关系，未来供应方的深层次结构改革也涉及到企业间的公平竞争问题。同时，他指出，中国未来一个关键的经济增长点在于消费转型升级，消费转型升级应激发市场主体的创新活力，以适应消费结构转型升级带来的需求机遇。一方面，我们应该加快实施开放政策。目前，中国正在加紧实施《外商投资准入负面清单》和《外商投资法》，并计划进一步缩短负面清单的长度，进一步放开一般制造业，重点扩大金融、电信、石化、医疗、教育和养老等领域的对外开放。

另一方面，股改也很重要。如果股票市场参与者不能得到有效改革，他们将挤出增量并继续影响市场。在姬敏看来，最大的股票问题在于房地产，这是当前体制弊端和政策约束的集中体现。

“我们的一项小型研究发现，中国的重大结构性改革往往发生在经济周期的底部。”长江证券首席经济学家、总裁助理cf40成员吴歌在会上表示，当经济下滑时，需要进行真正的结构性改革，以刺激系统内外的活力。