宋雪涛：2020年六大共识三大分歧 近7成在明年大类资产中最看好A股

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上周，我们调查了一些投资者对2020年宏观和大规模资产的预期。这些问题涉及国内经济、政策导向、大规模资产、海外经济等诸多方面。根据调查结果，对于2020年的经济政策市场有很多共识和分歧。“共识”往往对应于共识期望错误后的风险，“分歧”往往对应于期望差异收敛过程中的机会。在这里，我们整理出明年经济和市场的主要共识和分歧，并附上我们的看法。

一、2020年的共识

共识1:经济趋势是下行的，阶段是稳定的

经济最终将在明年下滑，但短期内将经历阶段性稳定的预期是相对一致的。超过50%的人认为中国经济明年将继续下滑或先升后降，四分之三的人认为明年第一季度国内生产总值将等于或高于6。

共识2:金融实力、基础设施反弹

对明年政策发展和基础设施反弹的一致预期很强。62%的人认为明年基础设施的增长率将略高于今年(4%-7%)，只有26%的人认为反周期政策和基础设施投资的反弹将低于预期，43%的人认为房地产销售投资将超出预期。

共识3:通货膨胀先高后低

一致的是，明年的cpi高点和中心点明显高于今年的预期。据认为，49%和45%的消费物价指数高点位于5-6和4-5，46%和40%的消费物价指数中心分别位于4-5和3-4。

共识4:货币RRR贬值

央行明年下调RRR利率的一致预期很强烈。近90%的受访者认为明年将下调，大多数人认为将下调25-50个基点。人们一致预计，RRR明年的削减幅度将小于今年。

共识5:房地产政策调整

对明年房地产政策调整的预期是一致的，近60%的人预计限购政策将在结构上放松(一线城市除外)。

共识6:看好a股

明年近70%的资产对a股最为乐观，超过三分之一的资产对港股最为乐观。对明年大盘的乐观预期高度集中，超过一半的人对科技最为乐观。在这些子行业中，电子、通讯、计算机、新能源和医药是最受青睐的行业，超过一半的人对电子行业最乐观。

二、2020年的差异

差异1:明年经济下行压力何时会更大？

对明年经济下行压力加大的时间的预期存在很大差异。预计明年第一季度、第二季度和第三季度国内生产总值的20%、29%和24%将分别突破6。

经济节奏的差异主要与两个因素有关:一是房地产投资特别是建安投资的增长率下降的时间；另一个是对第一季度经济数据的政策反应，以及下半年稳定增长和结构调整之间的平衡。

总体而言，我们认为明年上半年上行风险大于下行风险，下半年经济下行压力增大的可能性更大。一方面，中央经济工作会议把稳定增长、稳定投资和稳定预期作为更加突出的政策目标。上半年的积极融资是基于房地产建设的弹性和制造业的补充。如果海外需求也有所改善，阶段性稳定的预期可能会进一步升级为复苏或过热。另一方面，中央经济工作会议关于风险防范的声明被弱化，杠杆率要求由结构性去杠杆化调整为稳定杠杆化。在地方政府隐性债券互换方面，可以有灵活的安排，适当延长资产管理新规的过渡期，允许一些中央企业适度提高杠杆率。

差异2:海外经济是在复苏还是在走弱？美国股市是看涨还是看跌？

对明年海外经济趋势的预期截然不同。预计海外经济将逐步复苏，先升后降(短期好转)，下半年企稳，全年下滑，客观反映出明年海外经济走势存在诸多不确定性。无论哪种经济趋势占主导地位，海外市场都可能因预期的巨大差异而大幅波动。对S&P 500明年兴衰的预期也有很大差异。预计S&P 500明年将上涨5%-15%，下跌5%- 5%，受访者将超过三分之一；预计下降5%-15%和超过15%的分别占16%和9%，另有5%的受访者认为增幅将超过15%。

海外经济体与美国股市存在如此大的差异，主要有两个原因:一是近期中美贸易缓和后，海外经济体的硬数据和软数据出现偏差，代表主观信心的软数据明显反弹，代表客观经济状况的硬数据没有改善的迹象。其次，在明年的美国大选中，海外经济和市场预期与特朗普当选、美联储降息、美中日欧贸易战等因素密切相关。

我们认为，未来两个季度，中国和美国预计将处于贸易放松期。第二阶段协议开始后，中美两国很有可能无法就核心利益达成共识。当民主党初选在7月份结束时，选举形势将逐渐明朗，中美关系的不确定性将在下半年上升。明年美元流动性吃紧带来的美股估值风险不容忽视。美国制造业快速衰退的势头暂时稳定，但非制造业衰退导致消费和就业恶化只是时间问题。对美国经济增长和美股收益而言，明年仍是主要下行风险，这也是美股的主要逆风因素。

分歧3:股票是牛市的起点还是动荡的市场？债券有什么趋势性的机会/风险吗？

对明年a股整体走势的预期存在很大差异。1/3的人认为a股将会出现中心震荡，30%的人预计趋势将会看涨，20%的人预计多头将会先熊市。对明年利率走势的预期也大相径庭，37%的人认为利率会下降，31%的人认为利率会在中间波动，13%的人认为利率会先升后降，18%的人认为趋势会先升后降。

对股票和债券的预期差异很大，这与上述经济节奏(房地产投资、稳定增长政策态度)和海外市场(中美关系、美国经济)的差异有因果关系。总的来说，我们认为明年每个时间点的影响因素都很多，股票和债券的走势很难预测，都可能表现出大幅波动，波动的幅度和频率都大于2019年下半年。

至于股市，我们认为，明年股指看涨的趋势没有宏观基础。一方面，经济的长期下降趋势没有改变，不会有单纯由基本面驱动的普遍增长。另一方面，流动性过剩受到略微中性的货币政策的限制，很难提高整体估值。明年，市场将比今年更加被低估，在宏观层面上，它可以赚到两部分钱。一是上半年经济阶段性稳定带来的低估值、早周期行业的估值修复，二是下半年无风险利率下调带来的科技增长和价值领袖溢价回升。

至于利率，我们认为明年10年期国债的利率可能在20个基点的范围内波动，以3.2为中心。一方面，利率型理财产品的净值趋势使得短期利率难以继续下降。另一方面，明年的名义gdp增长率可能会领先，长期利率会有一个上限和一个下限。