张瑜：谋机制而后动 不同贷款人换锚动机比较

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股票贷款改变锚，首先建立机制，然后移动

2.转换时间:2020年3月1日-2020年8月31日；

3.转换方法:将定价基准转换为低利率或固定利率。借款人只有一个选择，转换后不能再转换；

(2)不同贷款人更换锚的动机是什么？

在几种类型的借款人中，谁更渴望将股票换成锚？我们认为，国有企业>普通企业>居民。

锚改后，公积金个人住房贷款仍与基准利率挂钩；非住房贷款-从固定利率浮动制到低利率加点制，新的执行利率由双方商定；商业个人住房贷款-从固定利率浮动制度到低利率加点制度，但新实施的利率水平保持不变。

对于企业，新的贷款利率将在锚改变后立即实施。在锚改变后，新的利率得到了双方的同意，自改革以来，低利率已经降低了16个基点。预计大多数企业在锚改变后将享受较低的贷款利率。锚换得越快，利息支出就越快降低。特别是对于大多数央企来说，5年内信用债券的票面利率只有3.6%左右，远远低于1年期的lpr。因此，央企将在债转股中占据强势地位。如果银行想要保留中央企业的资金并通过贷款生存，它们需要牺牲更多的超额利润。然而，大多数私营企业在重新定价过程中的议价能力较弱，预计在换锚过程中的利率下调将是有限的。

对于居民来说，改变锚在短期内没有影响，但决定了长期贷款执行利率。改变锚后，商业个人抵押贷款的新利率将保持不变，重新定价期至少为一年。这意味着居民换锚后，最早一年后就可以享受到低利率带来的利息支出减少。然而，在2020年3月至2020年8月期间，锚越早改变，以便确定更早的重新定价日期，就可以在2021年实现更低的提前享受抵押贷款利率。

(3)宽松抵押的信号？短期开放的空客房

从短期来看，将股票变成锚并不意味着放松当前时期的抵押贷款，但从长期来看，这意味着抵押贷款利率已经被空.下调为落实房地产市场调控要求，现有商业个人抵押贷款的利率水平在转换时应保持不变，因此不会影响当前的抵押贷款利率。但是，在转换后的第一个重新定价日(至少一年后)，抵押贷款利率将根据当前基础上的lpr进行调整。从长远来看，lpr之后的空未来抵押贷款利率下调空间已经打开。

(4)基准利率重新启动的信号？不要。

将股票换成锚不会为基准利率再次变动铺平道路。一些市场声音认为，在股票抵押贷款与低利率挂钩后，基准利率的变化将不再影响抵押贷款，因此有望在未来通过降低基准利率来刺激实体经济。我们认为这种想法不合适。股票变为锚后，股票和增量贷款将与lpr完全挂钩(公积金个人住房贷款除外)，基准利率的政策意义和调控功能将被削弱。贷款方面，未来mlf-lpr-贷款利率的利率传导渠道将进一步畅通，调控基准利率对贷款的影响将大大降低。在存款方面，或者以利率自律公约的形式，存款利率的上限可以以更加市场化的形式灵活限制。基准利率的行政调整将逐步退出历史舞台，利率市场化进程将进一步推进。

(5)进一步降低实体融资成本？是！

以股代锚意味着lpr变化的影响将从增量变为存量。在进一步完善机制的基础上，将有助于提高未来同等小幅度调整下的反周期监管效果，促进实体融资成本的降低和企业现金流的改善。

股票贷款被锚替代，降低了企业股票的利息支出，从而促进了m1的复苏。m1(企业和政府机构的活期存款)的改善可归因于新融资渠道的开通或股票利息支付成本的压力下降。从历史经验来看，m1与企业的利息支出成反比，与企业的增量融资成正比。特别是除抵押贷款以外的企业贷款的定价结果得到了双方的认可，这意味着大部分企业的股票贷款定价将接近lpr改革后的增量贷款定价，支付股票利息的成本将大幅降低。

改变锚股也将提高反周期监管的效果。从历史上几轮周期性监管来看，本轮反周期监管相对谨慎。迄今为止，货币政策仅将LPR的价格下调了16个基点，而且仅限于增量贷款，这比2015年至2016年将基准利率下调165个基点要谨慎得多。这种锚的变化将扩大未来lpr变化的影响范围。

据进一步测算，中国现有贷款余额约为150万亿元，每年新增人民币贷款近17万亿元。仍与基准利率挂钩的企业中长期贷款约50.6万亿元，居民中长期贷款约39.4万亿元。假设在股票交易过程中，企业平均利率降低10个基点，预计2020年3月至2020年8月，企业利息支出将减少近500亿英镑，住房抵押贷款暂时不变。假设从2020年3月到2020年12月，贷款利率将继续下调10个基点，2021年企业和居民股票贷款利率将集体调整，预计利息支出将减少约800亿元。无论是从低利率下调的“小步”姿态，还是从换锚换股的渐进过程来看，本轮货币宽松都是先注重机制建设，再开始宽松操作，用药物减缓其成效。

(6)股票为锚，如何协调政策？

另一方面，以股代锚的工作可能会增加银行的经营压力。在这一轮反周期调控中，商业银行体系有几项职责:1。为地方政府基础设施输送弹药，一方面增加专项债务，另一方面增加基础设施贷款。银行和保险机构投资的地方政府专项债券占全部专项债券的80%以上，下半年以来基础设施贷款余额增速也有所提高。2.维护城市投资平台的资金周转，在自我协商的基础上采取延伸、债务重组、借新还旧的形式；3.降低成本，为小微企业投资。一方面，有必要降低贷款利率(lpr改革)，另一方面，有必要增加对小微企业的贷款。

在多重压力下，银行的空息差未来将会降低。除了提高自身的市场化运作水平，还需要监管支持。在债务方面，该行的债务成本由结构性存款新规等政策控制；在资产方面，该行的资产配置可能会因RRR减债而进一步恢复活力。否则，在银行经营的压力下，贷款利率空下降的压力是有限的，lpr报价已经犹豫不决，因此股票换锚交易降低股票债务成本的效果可能会打折扣。

(7)你对2020年的货币政策有何看法？

我们认为，在2020年8月之前，mlf和lpr降低的可能性将进一步降低，但RRR的降低在今年年初已经进入就绪状态。主动通过降低RRR来满足反周期需求，被动地通过降息来防范风险和稳定预期。

就降息而言，明年上半年总体通胀将保持高位，8月前cpi将长期保持在3%以上，这将制约降息的步伐。同时，考虑到现有贷款锚置换的开放，如果lpr继续调整，将会干扰银行贷款的重新定价，也扰乱企业和居民的降息预期，不利于风险管理。

就减少RRR而言，可以预期在年底和年初的任何时候，它具有一剑三鸟的效果。一是年初发行的特种债券将会生效。一季度，特种债券发行规模可能达到万亿元，这需要银行金融支持。第二，降低银行的长期债务成本，从而降低向银行输送低成本资金的标准，减缓银行利差收缩的压力。第三，保留名义利率价格工具空空间，为中国未来的货币政策操作保留价格空空间。

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每周经济观察

(1)商品房销售持续下降，土地交易同比下降。上周，商品房销售面积继续逐月下降。30个大中城市商品房日均交易面积51.6万平方米，比上个月下降4.8%，一、二、三线城市商品房交易量分别比上个月增长16.7%、3.8%和22.3%。一线城市的销售相对火爆，一线和二线城市的销售略好于三线城市。与去年同期相比，12月30日大中城市日均交易面积为54万平方米，低于2018年同期的约62万平方米。

12月份的土地交易同比出现负增长。截至12月22日，住宅建筑的周成交量为377平方米，比上个月下降12%。与去年同期相比，12月份前三周的住宅建筑累计成交量为1273.8万平方米，明显低于去年12月份前三周的累计成交量2178.5万平方米。截至12月22日，土地交易的溢价为6.96%，较上周再次下降。

(2)乘用车零售额疲软，批发市场初步改善

乘用车零售疲软，而批发销售良好。在零售方面，截至12月22日，周日乘用车平均零售量为5.6万辆，同比下降12%，增速略低于上周的-8%。12月前三周，汽车零售额同比继续负增长，表现依然疲软；批发方面，周日乘用车平均批发销量约为5.9万辆，同比下降3%。增长率略低于上周的-1%，但好于11月份的水平。

(3)生产保持强劲，钢价下跌

生产方面，发电煤耗环比再次上升，但汽车产业链生产略有减弱。六大发电集团日均煤耗为76.8万吨，同比增长7.8%，同比下降2.9%。截至12月27日，中国高炉开工率为65.33%，比上年下降0.41个百分点。全钢轮胎和半钢轮胎的运营率分别为68.1%和62.8%，也比上周有所下降。

在价格方面，钢铁价格继续下跌，而原油价格上涨。周五，华南工业产品指数收于2340.98点，比上周五上涨0.56%；全国水泥价格指数收于166.44，与上周五基本持平；myspic综合钢铁价格指数收于139.54点，较上月下跌1.05%，较11月底下跌3.3%。钢铁价格的下跌与需求的轻微下降和库存恢复的开始有关。截至12月29日，螺纹钢库存(包括上海所有仓库)为314.95吨，连续一个月持续上升。油价波动不大，wti原油期货价格收于每桶61.72美元，同比上涨2%；布伦特原油收于每桶68.16美元，同比上涨3%。

(4)生猪价格略有下降，果蔬价格总体上涨

猪肉价格略有下降，而水果和蔬菜价格总体上涨。截至上周五，猪肉平均批发价为42.9元/公斤，比一周前低1%，自去年12月以来已连续三周下跌。月平均价格为43.52元/公斤，比11月份的平均价格低7.6%。其他食品方面，28种重点监控蔬菜收于4.78元/公斤，与上周五相比保持稳定，但月平均价格较去年11月上涨了15%。鸡蛋批发价收于9.39元/公斤，比上周五下降2.3%。七种重点监控水果收于每公斤5.33元，较上周上涨2.5%。

农产品批发价格指数为124.46，较上周上涨0.2%；菜篮子产品价格指数200收于128，较上周上涨0.24%。

(5)隔夜利率又突破1%，政府债券利率下降

市场流动性仍然充足。上周五，dr007收于2.4933%，dr001收于1.0304%，分别比上周五下跌75个基点和28个基点。1年期、5年期和10年期政府债券的收益率分别为2.3788%、2.8851%和3.1292%，较上周分别下降了20个基点、8.3个基点和5.2个基点。

年底时，资金是短缺、宽松和紧张的。12月25日至26日，隔夜资金利率连续两天超过1%，隔夜shibor和同业拆借隔夜利率均低于1%，银行间流动性充裕。

(6)人民币汇率小幅升值，突破7，美元指数下跌

周五，美元对人民币的即期汇率收于6.9992，小幅升值7。美元指数小幅下跌，周五的美元指数为97.0017，较上周五下跌0.7%。

在海外，美国12月21日这一周申请失业救济的人数为22.2万，预计为22.4万。先前的数值从234，000修订为235，000；11月份，美国新房的年销售总额为719，000套，预计为735，000套，之前的价值为733，000套。日本银行行长黑田东彦表示:国内经济将保持温和增长趋势；如果实现2%目标的潜力丧失，我们将毫不犹豫地实施宽松政策。

详见华创证券研究所12月29日发布的报告《不同贷款人换锚动机比较——每周经济观察48期》。