邓海清：降息预期缘何屡次落空？

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作者:、陈

2019年9月17日，央行再次发放20000亿元人民币的贷款，利率维持在3.3%不变。当日，MLF到期日为2650亿元，反向回购到期日为800亿元。

在mlf于2019年9月7日到期后，降息预期落到了空身上，市场对mlf降息的预期仍然很强，官方媒体报道称mlf降息预期是无止境的。8月份的经济数据弱于市场预期。今天一大早，大银行买了现金券，传销宣布了续集，市场对传销降息的预期达到了顶峰。

然而，其结果是，mlf已经降低，利率保持不变，而空的降息预期将再次下降。

回顾自7月以来的降息预期

自2019年7月以来，降息预计将持续。出发点是市场传言，即英国首相在达沃斯论坛上的讲话提到了7月2日的降息(官方的实际表述是“降低实际利率水平”)。特朗普挑起了中美贸易战的升级，高潮是美联储降息和全球降息，第二个高潮是国务院全面调整和RRR减息。

然而，降息从未实现。7月23日，tmlf的常规操作登陆，我们写道“央行的常规tmlf操作，降息或货币宽松加码的必要性较低”；8月1日，美联储降息。我们写了“美联储的“预防性”和“非周期性”降息，中国央行不盲目跟随是明智的”；8月15日，mlf利率保持不变，我们写道“央行的mlf价格保持不变，预计降息幅度将降至again空；8月20日，lpr改革登陆，我们改写了“lpr改革就是改革。”这是太多的期望削减利率或降低最低贷款利率！！”；8月26日，mlf利率保持不变，我们写了“mlf利率保持不变，广币放水的“神话”应该醒了”；9月9日，mlf没有续约。我们写了“利率降低的神话”,然后空倒下了，重申降低存款准备金率不再是债务牛的“引擎”!”；9月10日，预期的关于mlf降息的文章被删除了，我们写了为什么它值得称赞。

多边基金将于9月17日到期，这几乎是多边基金利率下调的最后一个时间窗口，下一个多边基金将于11月5日到期。

因此，mlf利率将保持不变，最大概率表明空.自7月以来的降息预期已经完全下降

展望未来，是否会降息，主要取决于中美贸易冲突是否再次升级，通胀是否呈下降趋势，以及经济是否严重失衡。目前，我们看不到这种可能性。

为什么降息预期会反复下降0？

我们一贯明确认为，在当前条件下，中国人民银行不应降息。主要原因包括:

1.通货膨胀呈上升趋势，并一再超出市场预期。9月份cpi最早突破了3%。如果中国人民银行在高通胀下降息，无疑将挑战中国人民银行的货币政策目标(稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支)。

从国际央行的角度来看，通胀始终是央行的首要目标。无论是什么原因导致通胀上升，央行在通胀上升期间降息都是不合理的。

一些人认为，当前的通胀是由猪肉供应造成的，央行加息无法控制通胀。到目前为止，这种说法确实是正确的；然而，下一步无法推断，央行应该降息。

首先，为了回答一个问题，降息会有助于推高通胀吗？如果人们认识到中央银行的基本作用是通过利率管制来控制通货膨胀，那么既然猪肉导致通货膨胀超过预期，中央银行是否应该降息并进一步推高已经达到3%的通货膨胀？？

事实上，当前的高通胀不是央行的问题；然而，如果央行降息，然后通胀进一步上升，这是央行的责任吗？

2.中国的无风险利率水平已经下降了很多，并且继续下降/0是非常有限的。自2018年初以来，中国人民银行一直致力于降低无风险利率，货币市场的利率中心为2.55%，为2015-2016年金融危机以来的最低水平。

2015-2016年2.25%的超低利率至少在一定程度上促进了金融体系的不扩张和资本空转移，这也被周小川评价为“略微宽松的货币政策”。

考虑到目前的通胀水平远高于2015-2016年的水平，空继续降息的可能性非常有限，更不用说空需要为未来的不确定性保留货币政策。

货币政策的重点应放在无风险利率向实体经济的传导、货币市场利率向信贷市场利率的传导以及降低实体经济的融资成本上，包括降低低利率贷款的利率点(低利率贷款利率保持不变，低利率贷款利率降低)，以及降低低利率贷款的利率点。

3.降息很容易导致房地产泡沫，这与当前监管房地产的思路相反。

4.对经济衰退的容忍度有所提高。如果广泛的财政政策、广泛的信贷和稳定的外贸足以稳定经济，就没有必要降息和刺激经济。有必要为转型保驾护航。

5.汇率的限制依然存在。中国人民银行允许扩大汇率波动范围，但不希望看到趋势性贬值。

保持债券市场波动观点不变

自2019年以来，我们对债券市场的总体判断是波动的，以央行为核心，以货币市场的利率中心不变为底线。在空.货币市场利率下降之前，债券市场没有趋势机会

从目前来看，我们仍然认为央行的态度没有改变，货币市场的利率中心仍将保持在2.55%左右，这意味着目前的长短差仍处于历史低位。

市场上有一种观点认为，在释放RRR削减资金后，将导致货币市场资金的泛滥和利率的下降趋势，这将导致短期债券收益率的下降和空.长期下跌趋势的开启我们认为这个逻辑是错误的。

目前，中国人民银行的货币政策控制框架已经转变为“价格控制”，价格控制的基础是中央银行能够控制短期货币市场利率。无论是RRR减息、mlf、公开市场操作还是纳税，无论是净投资还是净提款，只要央行不想改变利率中心，它都不会改变货币市场的利率中心。

自2018年以来，RRR降息从未改变过货币市场的利率中心。从存款准备金率下调后的货币市场利率来看，存款准备金率下调前的利率水平确实没有变化，这意味着短期下行的空尚未打开。

空债券市场近期的增量利润包括:中美贸易宽松、房地产监管的边际变化、猪肉价格持续飙升、原油价格飙升、基础设施建设启动等。当9月份cpi可能突破3%时，仍有必要警惕债券市场的调整风险。

(本文仅是作者的个人意见，并不代表机构，也不构成投资建议)