国君二季度政治局会议前瞻：“宽财政”取向不变

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二季度政治局会议大政策的基调无非是两种情况:一是19年延续“419”一季度政治局会议精神；场景二:回到1918年7月31日第二季度政治局会议的“六个稳定”轨道。它们在政策框架上有很大的不同:(1)从“三角”政策框架的重点来看:风险防范(18年内第2季度“731”之前)→稳定增长(18年内第3季度和第4季度在q2召开的政治局会议)→高质量增长(“19年内419”Q1)；(2)从需求侧和供给侧来看:“731”18年在需求侧较重，“419”19年在供给侧较重；(3)从反周期调整框架来看，18年的“731”是宽金融、宽货币、宽信贷；在19年里，“419”只有广泛的财政和广泛的货币。这就是为什么债券的趋势表明，“731”政治局会议在18年内已经建立了一个“广泛信用”的转折点；19年的“419”政治局会议构筑了一个“供应方”拐点。

经过18年“731”二季度的政治局会议和19年“419”一季度的政治局会议，股票和债券的走势显示出一个转折点。其中，19年“419”Q1政治局会议后，股市政策的边际紧缩预期由上升转为下降；债券市场从下跌转为上涨，长期利率的快速上升被中断。在达到今年的最高点后，它继续下降；经过18年的“731”二次政治局会议，债券从上涨转为下跌，长期利率从窄幅波动转为连续两个多月的回调；权益继续保持以前的下降趋势，政策转向悲观预期，认为很难与经济基本面对抗。政治局会议后，市场转折点趋势背后的逻辑是，2015年后，从ddm的角度来看，影响市场的因素将转向两个分母因素，即无风险收益率(政策周期)和风险溢价(市场风险偏好周期)。

第二季度，中共中央政治局会议回归18年“731”和“六个稳定”轨道的可能性增大，“宽金融”方向不变，利率中心的下降趋势在第二季度中共中央政治局会议后将更加明显。(1)在财政政策方面，资本充足率降低、专项债务额度调整、专项债券预算可以预期；(2)下半年货币政策的一件大事是促进利率一体化。从形式上讲，可以激活低利率，将其与某个政策利率挂钩，并加入类似的反周期调整因素。如果出现这种情况，将通过促进两个利率轨道的整合来变相降息(央行将加大对贷款方风险溢价的调控)。

第二节政治局会议后的股票市场前景和风格配置:(1)如果“419”会议精神的延续对股票市场的投资节奏和风格影响不大，市场将继续关注盈利能力；如果政策回归“六稳定”, 空无风险利率下降，当前市场流动性分层带来的资本淤积现象有望增强市场对流动性的感知，市场配置节奏可能加快，并有望向以科技为代表的增长方式转变；(2)在二季度政治局极有可能回归“六稳定”的情况下，建议三季度进行结构调整，前期周期和科技股配置相对均衡，四季度适当增加以银行为代表的大型金融板块配置。

第二季度政治局会议后的债券市场前景和操作建议:(1)通过比较前两次政治局会议前的当前经济、政策和预期，对经济的预期在“731”(失速风险)和“419”(提前稳定)之间；就货币政策而言，在“731”之前没有意料之外的宽松政策，但与“419”相比，海外宽松政策的增量信息更多；(2)从长期利率的安全边际来看，低于目前“731”和“419”的绝对水平。10年期国债收益率为3.17%，10年期国债收益率为3.55%，仅为15个基点左右的空；(3)在操作方面，如果政治局会议继续“419”基调，长期利率将继续缓慢下降，但有必要等待增量优势实现突破，从阻力水平约15个基点；如果收益率为“731”和“六稳定”,利率将先升后降，然后在调整后进行干预，但空区间有望大于第一种情况。

文本

1.第二节政治局会议的两个基调和主要政策特征分析

第二季度，政治局会议无非是两种情况:情况一，延续“419”一季度政治局会议精神19年；场景二:回到1918年7月31日第二季度政治局会议的“六个稳定”轨道。

(一)在这两种情况下，政策的一般原则有何不同

如果第二季度的政治局会议延续419会议的精神，预计更多的重点将放在金融供应方改革、债务炸弹处置、开放和重组上。但基本排除了2018年第二季度回到政治局“六稳”前的监管框架(先防风险，后稳增长)；

如果政治局会议在第二季度回到“六稳定”轨道，反周期调整将继续加大；美联储降息打开国内货币政策空室；此外，“广泛金融”、“广泛货币和稳定信贷”的反周期框架可能会突破。

(2)在这两种情况下，货币政策有什么不同(核心在于广泛的信贷拐点和美联储的降息)

(1)两种情况下“降息”的可能性和实现形式

继续419会议的精神:将采取更有针对性的降低tmlf(定向长期贷款)利率。这将合并tmlf业务，即2020年7月、10月和1月。

回到“六个稳定”的轨道:除了定向降息之外，普遍降息的可能性正在增加。预计有可能在形式上激活低利率，将其与一定的政策利率挂钩，并加入类似的反周期调整因素，从而促进利率双轨一体化，变相降息。

(2)预测两种情况下的“RRR减少”

延续419会议精神:据估计，央行将下调RRR一至两次。

回到“六稳定”轨道:预计央行将两次下调RRR利率。

7月份出现了巨大的流动性缺口，这是观察货币政策走势的重要窗口，也将对市场节奏产生影响。从流动性缺口来看，7月至11月的流动性缺口分别为1.3万亿、2700亿、1600亿、7300亿和3500亿。其中，7月和10月的流动性缺口较大。尤其是7月份，面对1.3万亿元的流动性缺口(到期mlf 6905亿+已纳税6000亿)，央行是采用到期mlf展期+tmlf还是RRR减债是观察点。其中，mlf于7月13日(1885亿元)和7月23日(5020亿元)两次到期。

(3)这两种情况下的财政政策有什么区别(更多地体现在“强化”的程度、资本充足率的降低、特殊债务额度的调整等方面)。，特别债券预算是可以预期的，而核心是中央政府增加的杠杆程度)

财政赤字调整和专项债务扩张打开了窗口，第三季度可能会有降低基础设施项目资本金比例的优惠政策；财政对冲政策的重点仍然是基础设施和消费；如果不改变“宽财政”的方向，可能会出现预算不足的情况，不能排除四季度人大常委会增加专项债务和专项债券预算的可能性。第四季度，可能会有新的专项债务专门用于为重大项目融资。

2.股市:根据政策拐点和中美经贸谈判调整配置节奏和重点

4月19日，中央政治局会议从“六稳”政策过渡到“八字政策”，导致市场预期的边际紧缩政策下降。当然，这也叠加了年度报告和第一季度报告低于预期的实际表现，以及中美经贸关系对市场的影响。五一假期后，在即将到来的一轮经贸磋商前夕，特朗普加大了对中国的压力，5月6日市场暴跌。

第一种情况是，如果“419”会议精神的延续对股票市场的投资节奏和风格影响不大，那么市场将继续关注利润。国内政策将主要影响无风险利率的下降趋势。目前，市场基本上反映了“419”会议精神的延续。在这种情况下，人们认为长期利率的进一步下降趋势需要增量收益。

案例二，如果政策回归“六稳定”，无风险利率下降/0/，市场流动性分层导致的资本淤积现象有望增强市场对流动性的感知，加快市场配置的步伐，向以科技为代表的增长方式转变。此时，结合我们之前的报告《经济超预期，把握市场三赢》，建议在第三季度把握市场形势，在第四季度再次进行结构性调整，通过以银行为代表的大金融来保护年度利润。

经过多次冲击，市场对中美经贸关系的预期逐渐趋于理性，最糟糕的时刻已经过去。尽管后续行动可能仍有波折，但负面影响有限。根据宏观团队对中美经贸摩擦演变的研究，如果中国和美国在8月和9月达成协议，并且这一协议是应中方要求重新谈判的，那么差额对中方是有利的，有望构成一个大市场。好，将从三个层面影响市场:1)中美经贸关系稳定后，外贸恶化的预期有望逆转，有利于增强宏观经济信心和盈利能力；2)以华为为代表的中美科技公司之间的合作与交流有望进一步开放，这对国内科技股有利；3)不确定性消除后，市场风险偏好将增强，erp将下降。如果中美经贸摩擦协议在2019年底至2020年初达成，对市场的边际收益将是有限的，这符合市场对中美经贸关系长期性和复杂性的理解。

政策变量和中美经贸关系都会影响人民币汇率。我们认为，目前的人民币汇率是易涨难跌。即使中共中央政治局会议在7月份回到“六稳定”状态，在中美之间超过100个基点的利差的保护下，人民币汇率仍有望保持稳定。过去中美经贸关系走向黑暗的时刻也给人民币汇率的升值带来了曙光。美联储降息预计将对美元指数走势带来下行压力。整体环境有利于人民币汇率的稳定。

总体而言，我们建议根据政策和中美经贸关系调整配置节奏和优先顺序。我们预计政治局将在第二季度回归“六稳定”，中美两国在2019年底至2020年初达成协议的组合概率相对较高。因此，建议三季度进行结构调整，前期周期和科技股配置相对均衡，四季度适当增加以银行为代表的大型金融板块的配置。

3.债券市场:政治局会议后，债券市场会走出转折点吗？

问题1:在两次政治局会议后，债券市场表现如何？

回顾7月31日和4月19日分别在18日和19日召开的两次政治局会议，不难发现，在政治局会议之后，债券市场已经走出了转折点。在18年的“713”前后，长期利率从窄幅波动转为连续两个多月的回调；在“419”前后的19年里，长期利率的快速上升被中断，并在建立了今年的高点后继续下降。

18年的“731”政治局会议构筑了“宽信用”的拐点。18年来，年初的安全边际更高。从18年的1月到7月，债券市场几乎呈现单边下跌趋势，仅在“417”RRR降息后，就出现了一波获利回吐的压力。7月政治局会议定下基调后，这是今年最大、持续时间最长的回调。原因是“731”政治局会议提出了“六个稳定”的相关表述，金融与货币的“互掐”结束，“宽信贷”的政策取向更加明确。随后，随着地方债务的大量供应，债券市场面临压力，进入了两个月的下跌期。

19年的“419”政治局会议构筑了一个“供应方”拐点。19世纪初，市场预期今年宽信贷将会有效，但主流观点认为是在下半年，因为18年来的财政扩张始于下半年，从12月到19日的1月，金融数据至少需要半年时间才能改善并传递到实体经济。然而，3月份的经济数据几乎完全超出了市场预期，央行传言将在4月初下调RRR利率，这导致了长期利率的快速调整。在“419”政治局会议召开之前，“稳定增长”的幅度被削弱，金融供给方改革的措辞被强化，利率达到峰值后回落。

问题2:在前两次政治局会议之前，经济、政策和预期在哪里？

2018“731”政治局会议

经济:2018年上半年，整体经济并不糟糕，但有边际疲软的迹象。2018年1-5月，数据总体稳定，环保压力和设备更新换代推动制造业投资继续上升。在“抢出口”效应下，出口同比增速保持在10%以上，工业、房地产、消费和价格指标增速基本稳定。然而，有两个主要的隐忧。首先，17年来的严格监管打击了非标准融资，这导致了社会金融和基础设施的弱化；其次，5月至6月(6月至7月公布)的数据显示，经济下行压力似乎略有增加，房地产投资下降0.3%，工业下降0.8%。

政策:货币宽松，定向宽信贷措施优先。中国和美国的货币政策逐渐脱钩。1818年3月22日，美国加息25个基点，而中国央行“佛教部”加息5个基点。4月17日，这是降低RRR利率的重大举措，彻底引爆了债券市场的看涨情绪。夜间交易模式开始，购买量激增，活跃债券利率大幅下降。除了宽松的总量之外，定向宽信贷措施也频繁出台。4月23日，政治局会议再次讨论“扩大内需”，7月18日，央行指示商业银行发行中低等级信用债券。此外，市场呼吁采取更积极的财政政策，但直到7月23日，国务院的例会才定下基调。

期望:两大超出期望+两大担忧。两大因素超出预期，一是贸易摩擦升级超出预期，二是“417”和随后的“624”RRR削减超出预期。有两大担忧，一是出口将拖累经济，二是投资表现难以维持，因为制造业强劲，房地产政策一直没有放松。

内容摘要:在“731”政治局会议之前，整体经济还算不错，但出现了边际弱化的迹象，这在外部冲击加剧的背景下引起了更大的市场担忧。由于目前很难看到更大程度的“放水”，货币宽松的好处逐渐消失，而长期利率已经走出了一波大市场(10年内国债累计下降60个基点)。最终的市场推演结果表明，在利率“安全边际”显著降低、“放水”概率较小的情况下，市场认为积极融资(新变量)足以对冲外部压力。

2019“419”政治局会议

经济:金融见底，经济数据全面超出预期。1月份，社会融资增加4.6万亿元，贷款增加3.23万亿元。虽然票据冲动、年初效应等解释仍未改变市场在短期内保持惯性下行的一贯预期，但3月份的经济数据几乎完全超出预期，尤其是房地产投资，在“一城一策”的严格控制下，保持了稳步上升的趋势。此外，今年3月，cpi同比增速回落至2的前缀，超出了季节解释区间，猪肉库存飙升，而生猪周期的开始推动cpi吸引了市场关注。中美关系大大缓和，以关税为基础的贸易战已经结束。

政策:货币政策已经进入观察期，为财政刺激留有余地。8月18日，市场首次出现的7天反向回购利率低于同期政策利率，经确认通过定向回购进行了修正。随着货币市场利率不断突破利率走廊的无形下限，央行传言将在4月初下调RRR利率，宣布货币政策进入观察期。在财政政策方面，赤字率没有改善，特别债务的数额低于市场预期，为弱财政刺激留下了一些空间。

预期:经济提前稳定，通货膨胀限制货币政策。实体经济数据大大超出预期，市场预期今年经济将提前企稳，房地产投资增速上调。然而，人们普遍担心，生猪价格将导致cpi同比超过3%的敏感区间，从而限制空.放松货币政策

概要:在政治局会议之前，长期利率受到经济变暖和货币政策边际紧缩的双重影响。然而，主流观点只认为经济稳定提前，并没有形成经济持续上行的预期。因此，在政治局会议削弱了“稳定增长”之后，人们确认，短期经济波动过后，回报率仍将下降。

目前的

经济:预期没有实现，数据波动加大。按月计算，上半年的经济数据波动很大，从3月份的特别好到4月份的相对差，再到5月份略有改善。显然，使用月度数据的线性外推已经失败。在领先指标中，社会福利和贷款都显示出减弱的迹象，并且存在与名义国内生产总值增长率相适应的制约因素。

政策:货币和金融融合，主要是对冲操作。全面宽松政策未能实现，货币政策侧重于定向宽信贷，并转向“精确滴灌”模式，而财政扩张也保持了保留的基调。在近期阶段，政策以“套期保值”为重点，以“金融供给侧改革”为重点，主要表现在:窗口引导票据激增，严格防止票据套利，出台了23号文件《资本信托大量流入房地产》。在4月份经济数据走软后，特殊债券被允许充当资本杠杆，这积极刺破了中小银行的银行间杠杆风险。

预期:经济趋势下行，空.将进一步放松国内货币政策与4月份的脉搏相似，悬崖式下降趋势的可能性有限，第四季度通胀仍处于压力之下，但供应方收缩导致的cpi上升不太可能成为限制货币政策的重要障碍。空的财政政策仍然过重，但短期内不太可能出台超出预期的政策。海外将进入降息周期，而美联储的降息将打开国内货币宽松的空空间。

概要:经济预期在“731”(失速风险)和“419”(提前稳定)之间；人们对货币政策持观望态度，货币政策并不像“731”之前预期的那样宽松，但与“419”相比，海外宽松的信息更多。从长期利率的安全边际来看，它低于目前“731”和“419”的绝对水平，10年期国债的3.17%和10年期国债的3.55%仅约15个基点空.

问题3:在两次政治局会议的基调下，债券市场的走向如何？

情景一:第二季度政治局会议延续了“419”会议精神:全年进一步推迟货币宽松，继续有针对性地降低或调整RRR差别准备金率框架，同时可能通过tmlf实现降息。财政政策仍然保持“对冲”的性质，并进一步与经济“动态博弈”。

在这种情况下，很少有地方超出市场预期。自6月底以来，市场几乎交易了美联储的降息、通胀放缓、经济疲软和中美贸易争端的不确定性，长期利率已迅速下降逾10个基点。但是，由于空没有明确的潜在利润，债券市场不会有很大的调整，但可能会有一些压力，以采取利润。当利率降至接近之前的低点时，需要更多的增量收益来推动长期利率实现突破，而增量收益则需要等待和时间来催化。

在案例2中，政治局会议在第二季度回到了“六稳定”轨道:反周期调整政策过重，RRR方面下调货币政策是可以预料的。随着美国进入宽松周期，空开始下调国内利率，但可能会通过lrp与政策利率挂钩，并加入调整因素；在财政政策方面，可以采取扩大债务和发行特别债券等措施。

在第二种情况下，空的市场想象力比第一种情况下要大。一般来说，逆周期调整和货币宽松对债券市场的影响可能会相互抵消。此前，美国的非农业表现好于预期。7月份，美联储出于资本市场而非经济考虑，进行了更多预防性降息，但一次性降息幅度预计为25个基点，美国国债收益率存在“落地后调整”的风险。

然而，国内的反应更多的是针对美国降息，而非央行政策。一旦国内宽松利率或速度低于预期，或流动性狭窄显示收紧迹象，长期利率可能开始一波调整。此外，在广泛的金融和“稳定的经济”的结合下，市场预计下半年名义国内生产总值将面临上升压力，这也将增加债券市场的波动。

由于“推迟政策”的可能性很大，房地产放松的希望渺茫，而地方政府仍在严格控制新增负债，房地产和基础设施这两个重要的推进器已经关闭，经济仍将保持缓慢下降的趋势，保持稳定和流动性的货币政策基调将保持不变。因此，一旦政治局会议后出现调整，将提供更好的交易机会。

概要:如果“419”基调持续，长期利率将继续缓慢下降，但需要等待增量优势从约15个基点的阻力位实现突破；如果回报率稳步增长，利率将先升后降，然后在调整后进行干预，但空区间预计将大于第一种情况。