邓海清：指望下调LPR降低实体融资成本是缘木求鱼

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道；作者:、陈

最近，世界上许多国家都降低了利率。7月18日，韩国、印度尼西亚、南非和乌克兰在同一天降息。市场预期中国央行将跟随美联储降息，这也成为支撑债券牛市信念的重要一环。

降低实体经济的融资成本是当前货币政策的重要任务。一些市场人士认为，央行将下调利率以引导贷款利率下降。

最近，易长昌在接受《经济学人》采访时表示，贷款利率的定价机制应进一步改革，基准贷款利率应淡出，基准贷款利率应参照中期贷款等一系列市场化利率，由市场报价利率取代。

市场上也有一种观点认为，央行可能会通过降低低利率来降低贷款利率，或者通过降低omo利率来降低低利率。

我们的研究发现，在2016年之前，低利率和贷款利率之间的联系是高的，但在2016年之后，他们走出了独立的趋势。目前，降低实体经济融资成本的关键不在于低利率与omo、货币市场与mlf利率的联动，而在于如何实现低利率与贷款利率的联动。

在lpr与贷款利率脱钩的情况下，首先要做的是实现lpr与贷款利率的一体化，而不是降低lpr(或降低利率)。降低lpr的本质仍然是降低无风险利率的途径，而当前问题的关键在于风险溢价。

目前，“双轨制”主要是存贷款利率与货币市场利率和债券市场利率脱钩。利率一体化的讨论主要集中在如何将贷款利率与货币市场利率联系起来，而市场激烈争论的方式是让低利率作为中介和桥梁。

然而，我们发现目前的脱钩不仅是贷款利率和货币市场利率，而且贷款利率和低利率。换句话说，目前贷款利率很难成为贷款利率与货币市场之间的桥梁，因为贷款利率已经与贷款利率脱钩。

一、2016年后:贷款利率与贷款利率趋势脱钩

贷款优惠利率(lpr)是指金融机构为其最佳客户实施的贷款利率。其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、浮动方式和利率类型等因素，在贷款最优惠利率的基础上加减点确定。授权中国外汇交易中心和全国银行间同业拆借中心进行贷款优惠利率的报价计算和信息发布，初步只发布一年期的lpr。在每个交易日，根据各报价银行的报价，剔除最高报价和最低报价，在对其他报价进行加权平均计算后，得到贷款最优惠利率报价的平均利率，并于11:30向公众公布。

Lpr是市场报价。从以上描述可以看出，lpr是指金融机构对其最佳客户实施的贷款利率，这实际上接近于无风险利率的概念(当然，这并不完全一致，最佳客户也需要一定的信用风险溢价，但信用风险溢价很低)。

企业融资成本包括无风险利率和信贷风险溢价。因此，在相同的贷款期限下，实体经济的融资成本，特别是小微企业的融资成本与lpr之间的差额主要是信用风险溢价。降低信用风险溢价是降低融资成本的关键。

虽然lpr在理论上是由各报价银行的独立报价决定的，但从实际走势来看，无论是在贷款利率下限放开之前还是之后，lpr的市场化程度都不高，始终跟随央行基准贷款利率的走势。随着利率市场化的推进，存贷款基准利率作为一种行政控制手段，逐渐被边缘化。在宏观调控中，中央银行通过调节货币市场利率间接影响贷款利率。自2015年10月以来，央行没有调整存贷款基准利率，存款准备金率基本没有变化。

然而，omo利率和金融机构贷款的加权平均利率正在发生变化。从2017年到2018年，受金融去杠杆化、美联储加息等因素的影响，央行在7天内经历了数次反向回购上调，从2.25%上调至2.55%，增幅为30个基点。

2016年前三个季度，银行贷款利率下降；从2016年第四季度开始上升，一直持续到2018年第二季度；2018年下半年，广泛信贷政策发挥作用，贷款利率下降；2019年第一季度再次回升(可能是由于季节性因素)。

2016年至2017年贷款利率的上升趋势主要与经济的稳定和复苏、企业利润的提高以及融资需求的上升有关。

2018年上半年，贷款利率逆势上升，这与实体经济去杠杆化导致信贷紧缩、监管严格、规模压力下降不规范有关。去杠杆化政策导致金融供应严重短缺，信贷利率上升。

同时，去杠杆化和信贷紧缩带来了企业违约的浪潮，企业信用风险的上升也导致了信用风险溢价的上升。

可以看出，自2016年以来，银行贷款利率、lpr和omo利率已经走出了完全不同的趋势。因此，目前，银行贷款利率和lpr是脱钩的，这两种趋势之间没有相关性。

在这种情况下，通过降低lpr，很难通过降低贷款利率来实现结果，因为贷款利率和lpr没有联系。

其次，lpr与贷款利率脱钩反映了信用风险溢价的上升

那么，为什么低利率与贷款利率脱钩？主要是由于信用风险溢价的影响。

正如我们上面已经指出的，lpr是银行对最佳客户的贷款利率，它接近于无风险利率的概念。因此，低利率和贷款利率的区别在于信用风险溢价。

自2016年以来，lpr一直处于贷款基准利率之后的低水平，并且没有提高；然而，由于信贷风险的增加、金融市场的供求关系以及银行负债成本的增加，贷款利率已经脱离了独立的趋势。尤其是2018年上半年，实体经济下滑，但贷款利率上升，反映出银行对信贷违约风险的担忧。

2016年第一季度，贷款利率与lpr之差为94个基点。2018年第二季度，该指数达到163个基点，然后下降，但仍未回到2016年的水平。2019年第一季度，贷款利率仍与lpr相差138个基点。

因此，从信用风险溢价的角度来看，当前银行贷款中包含的信用风险溢价比2016年初高出44个基点。要充分发挥贷款利率对贷款利率的导向作用，必须首先解决贷款利率趋势与贷款利率的偏差，使贷款利率再次回归到贷款利率，而不是降低贷款利率。

自2016年以来，lpr基本保持不变。实体经济融资成本的上升主要来自信用风险溢价的扩大。

目前，降低实体经济的融资成本主要是为了降低小微企业和民营企业的融资成本。小微企业融资成本高，主要是由于信用风险溢价高。因此，降低lpr对降低大型企业的融资成本是有效的，但对降低小微企业的融资成本可能无效。

如果能有效降低小微企业融资的信用风险溢价，使银行贷款的信用风险溢价回到2016年初的水平，贷款利率已经可以降低44个基点。

第三，为了降低融资成本，我们必须首先整合低利率和贷款利率

现在市场正在讨论低利率利率和货币市场基准利率的整合，或者说是多边基金利率的整合。然而，经过上述研究，我们可以发现真正的问题在于贷款利率与低利率之间的脱钩，也就是说，2016年后，贷款利率并没有跟随低利率保持在底部，而是单独上升。因此，现在需要解决的第一个问题是将银行贷款利率与低利率合并，而不是将低利率与其他利率合并。

对于市场猜测中央银行可能通过降低低利率来降低贷款利率，或者通过降低omo利率来降低低利率，有必要直接面对以下问题:

1.央行自2018年以来的货币宽松政策是由于2016年第四季度至2017年底的严格监管和货币紧缩导致政策利率和货币市场利率上升，因此2018年的货币宽松政策将是空。然而，在2016年第四季度至2017年底的货币紧缩周期中，存贷款基准利率和lpr利率没有上升，因此空.没有向下调整

2.当前贷款利率与低利率利率的趋势脱钩，低利率在贷款利率中不发挥主导作用。降低低利率能降低贷款利率吗？

3.如果中央银行要求银行通过行政手段降低贷款利率，要求银行根据贷款利率确定贷款利率，并通过行政指导实现两者的联动，这是否意味着取消贷款基准利率后，贷款利率将变为新的贷款基准利率？重新归还已取消的银行贷款利率控制？这是利率市场化的倒退吗？

4.omo利率和lpr也是脱钩的。与2016年相比，omo利率和货币市场利率中心均提高了30个基点，而lpr利率和贷款基准利率与当年相比基本保持不变。因此，如果你想通过下调omo利率来压低低利率，你需要先将omo利率下调30个基点以上，并使omo利率回归到零，实现两者的联动，然后低利率可能会下降。因此，很难通过降低omo利率来降低lpr利率，空.也不能降低lpr和贷款基准利率本身

第四，将低利率与贷款利率重新挂钩的关键是降低风险溢价

降低实体经济的融资成本是稳定增长和促进投资的重要出发点。然而，在目前的情况下，贷款利率是脱钩的lpr，omo利率和货币市场利率，并试图通过降低lpr利率降低成本还没有确定的“痛点”。

贷款利率与贷款利率、市场利率和货币市场利率脱钩，问题在于信用风险溢价。要降低贷款利率，首先必须缩小贷款利率与贷款利率的差距，即降低信用风险溢价，使贷款利率回归到贷款利率，实现两者的重新衔接和联动。

在降低信用风险溢价方面，可以采取或已经采取的措施包括:

首先，我们应该进一步拓宽信贷。除表内信贷融资外，还应拓宽其他融资渠道，改善金融供求状况。适度发展影子银行，不应该是“一刀切”。易昌曾指出，影子银行是一种必要的补充，但其操作应该规范化。

第二，充分利用大数据和金融技术发展数字普惠金融，减少信息不对称，推动金融机构创新金融风险定价模式，提高金融风险定价能力。

目前，金融机构的风险控制和风险定价模式比较粗放，小微企业经营周期短，会计报表信息不完善，财务信息不完善，报表不能及时反映实际情况。由于信息不对称，金融机构对小微企业贷款往往采取“一刀切”的方式，要么完全回避，要么统一定价。然而，事实上，小微企业也是分的，它们的信用资格和违约风险是不同的。只有通过更加细致有效的风险分析，才能进行差异化定价，满足优质小微企业的融资需求，降低小微企业的整体融资成本。对于政府来说，有必要收集和开放小微企业的大数据(税收、社保、公积金、海关、水表、电表、煤气表等信息)。)，使智慧城市变得切实可行，并降低金融机构的信息获取成本。

此外，数字普惠金融可以有效覆盖长尾客户，以自动化、标准化、网络化的方式为小微企业提供融资服务，有效降低单户企业的信贷成本。

第三，通过为风险溢价提供额外补偿来降低小微企业的融资成本，这种补偿机制通常被称为“激励相容机制”。

对于服务好民营企业和小微企业的金融机构，将通过有针对性的降低RRR、增加tmlf额度、增加再融资和再贴现额度、降低小微企业债权风险资本权重等方式给予额外奖励。中央政府还将支持部分城市开展为期三年的深化民营小微企业金融服务综合改革试点，引导更多金融资源支持小微企业。

第四，为企业融资提供担保或增加信贷。实施减免收费和奖励小微企业融资担保政策，充分发挥国家融资担保基金的作用，降低再担保率，引导担保费用进一步降低，通过担保和信用增级降低风险溢价，降低小微企业需要支付的担保率。

第五，通过利率市场化改革，可以消除利率决定过程中的垄断因素，更准确地进行风险定价。推动银行降低贷款附加成本，加强对银行收费的检查和整改。

第六，供应方结构改革可以提高信息透明度。例如，完善破产制度和改善执法等。这些改革可以降低实际交易成本，从而降低风险溢价。

第七，对于小微企业，也可以提供财政补贴，降低融资成本。例如，小微企业的融资利息支出可以用来抵消应纳税额，使银行贷款利率保持不变，这并不违背以市场为导向的信用风险定价原则，同时降低了企业的实际经营成本。

此外，要解决金融软约束占用信贷资源、提高融资成本的问题。金融软约束部门对利率不太敏感，对资金的大量需求不仅占用信贷资源，还推高了整个社会的融资成本。

五.结论

降低实体经济的融资成本，尤其是小微企业的融资成本，是政府今年的一个重要目标，但降低成本的方式可能与市场预期不同。

无论市场预期是降低omo利率还是lpr，实质上都是试图通过降低无风险利率来降低贷款利率。

然而，目前企业贷款利率偏高，尤其是小微企业，这主要是由于高信用风险溢价。

目前，lpr与金融机构人民币贷款加权平均利率趋势脱钩。Lpr处于历史低位，相当于2016年初极度宽松的货币政策水平，基本上没有被空.降低

2016年后，贷款利率偏离lpr向上，两者之间的利差扩大，反映出信用风险溢价的增加。

只有解决信贷风险溢价过高的问题，才能降低实体经济的融资成本，实现贷款利率与低利率的重新挂钩。只有到那时，lpr才能真正在贷款利率中发挥指导作用。

要降低贷款利率，必须首先降低信用风险溢价，同时配合减少市场失灵的措施，如限制金融软约束主体的挤出效应。

(本文是作者的个人观点，并不代表该机构的立场)