中信建投宏观：导致PPI通缩的行业分项有望得到改善

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10月份，生产者价格指数大幅下跌，跌幅扩大，主要集中在钢铁等五大原材料行业。这五个行业的总权重接近20%，10月份ppi的拉动率达到-1.6%，相当于造成当月ppi整体同比下降。其中，油气开采业、石油、煤炭等燃料加工业带动生产者价格指数下降0.68%，黑色金属冶炼及压延加工业带动生产者价格指数下降0.42%，化工原料及化工产品制造业和化纤制造业带动生产者价格指数下降0.5%。我们认为，考虑到高频数据和相关逻辑的近期表现，导致ppi通缩的行业细分有望得到改善，这将对目前ppi的通缩触底起到积极作用。

ppi通缩的触底和修复将有助于提高企业未来的利润预期。在工业企业利润的产业结构中，上述产业+汽车产业的总比重约为25%。1-9月，工业企业利润总增长率同比下降7%以上。其中，随着第二季度末“国家五年计划”的去库存化，汽车行业的库存水平已降至周期性低点。与其行业生产者价格指数(ppi)的下降相对应，行业利润的下降已经缩小，工业企业利润增长的拉动率已经回升。我们认为，钢铁等原材料行业生产者价格指数可能出现的通缩，不仅有助于推动所有工业产品生产者价格指数的整体增长，还将提高相关行业的利润预期，推动工业企业整体利润预期的回升。

从高频监测数据来看，产量总体稳定，需求下降幅度缩小。生产方面，发电用煤增速稳定，高炉运转率下降，尿素企业运转率上升，浮法玻璃产能利用率持平。在价格方面，上游原油价格反弹，煤炭价格持平，铁矿石价格反弹，中游钢铁价格反弹，水泥价格反弹，玻璃价格反弹。就库存而言，上游原油库存出现分化，煤炭库存下降，铁矿石库存反弹，中游钢铁库存下降。需求方面，汽车销售增速收窄，商品房销售增速收窄，出口货运指数增速收窄。

在流动性方面，本周，央行注入了净资金，市场资本利率整体下降。10月末，反向回购余额为132，250亿英镑，补充贷款余额为576亿英镑，补充贷款余额为33，670亿英镑，补充贷款余额为35，920亿英镑，货币政策工具余额为202，416亿英镑。11月29日那一周，反向回购的到期日为3000亿元人民币，多边基金的到期日为0亿元人民币。十年期债券收益率下降，人民币对美元贬值。

文本

一个

生产者价格指数通缩触底的边缘证据

10月份，生产者价格指数大幅下跌，跌幅扩大，主要集中在钢铁等五大原材料行业。这五个行业的总权重接近20%，10月份ppi的拉动率达到-1.6%，相当于造成当月ppi整体同比下降。其中，油气开采业、石油、煤炭等燃料加工业带动生产者价格指数下降0.68%，黑色金属冶炼及压延加工业带动生产者价格指数下降0.42%，化工原料及化工产品制造业和化纤制造业带动生产者价格指数下降0.5%。我们认为，考虑到高频数据和相关逻辑的近期表现，导致ppi通缩的行业细分有望得到改善，这将对目前ppi的通缩触底起到积极作用。

石油的生产者价格指数受国际油价的影响很大，国际油价数据可以作为行业生产者价格指数的主导变量。在同比方面，较低的油价同比基数有望提高油价的同比增长率，进而带动石油ppi的同比增长率回升。从月环比来看，美联储的降息周期可能会抑制强势美元，从而为油价的环比增长提供一定支撑，并有助于避免国内石油ppi环比下降。

第三季度钢材库存的反季节增长拖累了其价格。2019年8月，同期钢材库存一度升至历史高点，超过了供应方改革前(2014年)的水平，第三季度钢材ppi同比和环比均有所下降。高频数据显示，11月份钢材库存增速加快，当月钢材库存大幅下降，低于2014年、2015年、2017年和2018年同期水平，略高于2016年同期低水平。最近钢铁产量的下降进一步强化了积极去库存化的逻辑。10月份，粗钢和钢铁产量增速大幅下降，粗钢产量增速转为负值，创下2016年以来的新低。因此，我们认为供应方的去库存化可能成为供应方钢铁价格修复的一个因素。最近，螺纹钢价格迅速上涨，预计这将导致钢铁ppi的通缩修复。

从高频数据来看，pta价格可以作为化工行业ppi的主导或同步变量，近期价格同比增长率的下降缩小或预示着化工行业ppi的通货紧缩率有望缩小。考虑到高频数据并没有摆脱下降趋势，未来化学工业的ppi增长率可能会回升，或者主要受基数效用的影响。目前pta库存的周期性低水平可能为未来价格增长提供一些支撑。

ppi通缩的触底和修复将有助于提高企业未来的利润预期。在工业企业利润的产业结构中，上述产业+汽车产业的总比重约为25%。1-9月，工业企业利润总增长率同比下降7%以上。其中，随着第二季度末“国家五年计划”的去库存化，汽车行业的库存水平已降至周期性低点。与其行业生产者价格指数(ppi)的下降相对应，行业利润的下降已经缩小，工业企业利润增长的拉动率已经回升。我们认为，钢铁等原材料行业生产者价格指数可能出现的通缩，不仅有助于推动所有工业产品生产者价格指数的整体增长，还将提高相关行业的利润预期，推动工业企业整体利润预期的回升。