国君宏观：美货币政策的三条线索和五个趋势

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引导阅读

此次利率会议保持利率不变，但传达了未来政策路线的三条路线。同时，结合近期美国货币政策的五大趋势，认为2020年仍有必要降息。

摘要

将利率维持在预期范围内的同时传达了三条政策路径的线索:

1)声明删除了经济不确定性的相关表述，但仍强调全球发展和低通胀的压力，并强调一旦形势发生变化，它将采取行动，降息的门槛将会提高，但窗口仍是敞开的；

2)2020年的经济增长略低于19年，但仍接近2%。失业率和核心通胀水平有望进一步下调，2021年可达到通胀目标；

3)年末的流动性将通过提供跨年度回购来处理，没有进一步扩展表的安排；

关于美国货币政策的未来走向，需要考虑五大趋势:

1)2020年，投票委员会将“寻找鸽子”:投票权将轮换，两个鹰派将退出，新的投票委员会将“寻找鸽子”，相比之下是19年；

2)美国回购市场持续收紧:现有的回购和短期国债购买似乎功能不足——回购市场流动性紧张。除了年终纳税和国债发行等因素外，美联储的扩张过程还导致大型银行高流动性资产结构中的储备资产受到国债的挤压。流动性吃紧的情况是扩表滞后效应的表现。

3)2020年美国经济动能将减弱，制造业链条将变弱；

4)美国国内政治日趋紧张，两党之间的竞争博弈制约着财政政策；

5)美国国际环境的不确定性、中美经贸关系的不确定性、政治事件和全球经济复苏乏力。

总而言之，我们认为美联储仍需要在2020年降息。

文本

1.利率会议提供的三条线索

1.1 .该声明消除了“不确定性”，但仍强调全球增长和通胀压力

这一次，利率保持不变，这得到了所有投票成员的支持，也符合市场预期。在声明中，对这一前景的不确定性仍然被消除，但全球发展和各种通胀压力仍被强调。鲍威尔在新闻发布会上也对此做出了特别回应，称此前的不确定性主要来自这两个方面。因此，总的来说，声明的内容没有实质性变化。

美联储提供了行动的门槛，但仍对新的政策调整持开放态度。鲍威尔在新闻发布会上说，一旦未来的发展导致需要重新评估政策和经济前景，美联储将采取行动，而政策并不在当前的轨道上。策略不在预设课程中)。为了支持这一观点，鲍威尔还回顾了2019年之前的情况声明。一年前，当时缓慢加息被认为是合适的，但最终利率下调了75个基点。

因此，在低通胀和短期加息窗口的情况下，美联储的行动方向仍然是降息，而且在2020年仍有可能降息。

1.2 .通胀预期的下调。2021年实现2%通货膨胀目标的位图向下移动

根据美联储的经济预测，与9月份相比，12月份的经济前景保持不变，但鉴于2020年的经济增长，鲍威尔在新闻发布会上表示，经济增长率有所下降，但仍接近2%。

失业率和核心通胀预期已经降低。到2020年，失业率将从3.7%降至3.5%，长期失业率将从4.2%降至4.1%。2019年，核心通胀率从1.8%下调至1.6%，维持了未来三年的通胀预期。然而，pce价格指数和核心pce价格指数都需要在2022年达到2%的通胀目标。新闻发布会上有很多关于通货膨胀水平和目标的讨论。鲍威尔强调了实现通货膨胀目标的重要性。长期达不到目标将导致通胀预期下调，进一步抑制通胀，限制货币政策。2021年2%的通胀水平不仅是美联储的预期，也是一项政策承诺，不能长期低于通胀目标。

与9月份相比，整体位图有所下降。到2020年底，联邦基金利率的预期中值为1.6%，9月为1.9%，长期利率保持在2.5%。从位图来看，它在2020年将保持不变。然而，鲍威尔在新闻发布会上强调，过于关注位图很难看到全貌。

1.3 .流动性问题——在年底积极应对流动性问题，但未能承诺进一步扩展报表

鉴于回购市场形势紧张，鲍威尔表示，他将在年底对流动性影响做出反应，为新的一年提供回购安排，并保持此前在公开市场购买短期政府债券和回购操作的安排不变。

2.美联储投票委员会的“信鸽”

在今年最后一次利率会议后，根据美联储的规定，投票权将会轮换。这次投票委员会有四名成员轮流，其中埃丝特·l·乔治和埃里克·s·罗森格伦以前一直持鹰派立场，他们都反对最近的三次降息，认为利率应该保持不变。

这次赢得投票权的四名成员是明尼阿波利斯联邦储备银行主席卡斯卡·卡什卡里；洛蕾塔·梅斯特，克利夫兰联邦储备银行主席；费城联邦储备银行主席帕特里克·哈克；和达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰。梅斯特反对三次降息，而哈克赞成第一次降息，但最后两次都弱于鹰派。卡普兰支持2019年降息，但当他在10月同意降息时，他强调除非形势恶化，否则不太可能进一步降息。卡什卡利希望2019年降息幅度超过他的同事，美联储应该承诺在通胀率达到2%之前不加息。

因此，经过整体评估后，与原投票委员会的鹰派鹰派相比，新的投票委员会成员将略有“猎鸽”之嫌。

3.美国回购市场的“收紧”

今年9月以来，美国回购市场利率上升，市场融资收紧，导致美联储不断加大回购规模，开始购买短期国债。

对于回购市场的紧张局势，纽约联邦储备银行行长约翰。威廉姆斯在讲话中做了解释，主要是因为年底的纳税和大量美国国债的发行。然而，在最近的季度评估中，国际清算银行对美国回购市场持续紧张给出了结构性解释。2008年金融危机后，银行资产结构发生变化，国债持有量增加，现金储备减少；此外，整个回购市场由大银行主导，截至6月底，美国前四大银行的净贷款规模已达到3000亿美元，是主要贷款人。然而，在美联储之前的收缩过程中，大型银行缺乏购买大型国债的稳定买家，银行需要调整其流动资产的结构。因此，美国回购市场的紧张也是美联储长期资产购买滞后效应的体现。

尽管美联储承诺维持隔夜回购操作至2020年1月，并购买短期国债至明年第二季度，但从纽约联储最近不断增加回购规模的现实来看，流动性状况并未缓解。在12月2日和9日的回购操作中，纽约联邦储备银行将其配额从150亿美元提高到250亿美元，但它仍收到了大约两倍的认购。此外，美联储年底对银行的压力测试进一步增加了银行的资本需求，以满足监管需求。

流动性紧张的市场是美国金融市场和经济的“火药桶”。首先，它会导致整个金融市场的不稳定，因为对冲基金和保险公司需要通过这个市场来调整资金；其次，它会阻碍美联储货币政策的实施，而流动性紧张会阻碍短期利率的下降趋势，进而传导长期；第三，回顾2008年的金融危机，回购市场也处于紧张状态。投资者担心这些票据会被陆续赎回，但市场流动性紧张，导致企业融资受阻和连锁反应。

因此，面对流动性吃紧，美联储必须保持高度警惕。一旦现有政策难以从根本上缓解持续的紧张局势，就有可能引发另一轮降息并启动长期债务购买操作。

4.美国经济的“疲软”

经过长时间的扩张，美国经济的衰退基本上是市场的共识。然而，美国非农就业数据和密歇根大学消费者信心指数最近出现反弹，扰乱了市场预期。但是，我们需要注意三点:第一，非农业数据和adp数据之间的偏差，adp作为一个自动收集的数据被认为是相对更可靠的，非农业就业人数超过了历史上的adp就业人数，显示出与制造业pmi负相关的迹象；第二，ism制造业pmi持续走软，有迹象表明制造业正在向非制造业转移；第三，美国制造业产能利用率的下降和资本支出的下降对经济产生了负面影响。

5.国内环境的“紧缩”

2020年是选举年，特朗普总统的弹劾案与选举齐头并进。两党之间的政治竞争已进入白热化阶段。在两党分别控制众议院和参议院的情况下，预计特朗普的弹劾案最终将达到参议院三分之二多数的投票门槛。同样，特朗普的财政刺激计划在选举期间也很难通过。预计美国的财政政策将在选举期间受到限制。

6.国际环境的“动荡”

关于中美经贸纠纷，目前还没有市场预期的协议第一阶段最终确定的消息。这给中美经济和全球经济带来了很大的不确定性。此外，尽管由于保守党在最近的民意调查中处于领先地位，英国退出欧盟的风险有所降低，但世界许多地方的动荡，如法国“黄背心”运动的死灰复燃，给脆弱的全球经济带来了新的不确定性。一方面，世界动荡将直接影响全球贸易链和企业资本支出，另一方面，也将通过金融市场传导和放大风险，这将对央行维护金融市场的政策目标带来挑战。

总而言之，面对五大国内外趋势，美联储仍有望在2020年开始降息。