中国金融四十人论坛：16张图看懂美国经济增长的动力与阻力

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2019年上半年，人们对美国经济和美国股市的疑虑越来越多，尤其是当美国债券收益率曲线一度颠倒时，这引发了强烈的市场担忧。然而，随着美联储(Federal Reserve月份开始及时、预防性地降息，美国房地产和耐用消费品等近期利率敏感增长领域出现了一些复苏迹象。本周公布的美国住房和制造业数据显示出强劲的表现，华尔街主要指数继续创下新高。

美国经济的收缩和扩张对全球经济趋势有着深远的影响。目前，我们如何理解美国经济增长的阻力和动力？

cf40成员、中国国际金融公司董事总经理黄海洲等提供的最新文章。对于cf40，从三个维度讨论上述问题:长期结构性因素、货币和财政政策的短期变化、贸易摩擦、市场动荡以及美国大选的可能影响。

文章认为，美联储在货币政策“价格”的变化上已经转向观望，市场隐含的降息预期已经大大降低。然而，货币政策“数量”的变化正在接过接力棒，为资产价格提供支撑，每月购买约600亿美元的短期债务，预计将显著改善美元的流动性，促进全球流动性恢复正增长。根据历史经验，在流动性改善阶段，风险资产的表现往往不差。

但是美国经济并非没有压力和挑战。贸易摩擦抑制了企业的投资意愿，反全球化对利润和回报的侵蚀仍在继续。一些政治因素和相关政策对市场的影响也值得密切关注。如果美国经济在未来陷入衰退，这可能是一个相对温和的衰退和短期衰退。

在应对衰退的措施方面，美国将面临新的货币政策约束和障碍。具体来说，空进一步降息是有限的，但货币政策“数量”的变化可以预期更多，财政政策也将是一种选择。然而，这些可能的政策选择将更多地取决于明年总统选举的结果。

在20世纪30年代的美国大萧条期间，由于经济衰退，越来越多的人失业。照片中，一名失业男子在他的车上挂了一个标志，并以100美元的价格卖掉了他的车。

美国经济增长的动力与阻力

正文|黄海洲刘刚

自2008年全球金融危机以来，在不断的质疑声中，美国经济十多年来一直在复苏和扩张，美国股市也保持了十多年的牛市。根据nber对经济周期阶段的划分，本轮是美国历史上最长的经济扩张周期，自2009年6月以来持续了近125个月，超过了1991年3月至2001年3月的120个月扩张周期。

然而，2019年，对美国经济和美国股市的疑虑和担忧一直在增加。一方面，在中美贸易摩擦加剧、全球增长放缓的背景下，美国经济未能自我保护，尤其是制造业和外部需求链的疲软更加明显，美国制造业pmi甚至降至2009年危机以来的低点。另一方面，被视为经济衰退主要信号的美国债券收益率曲线曾在年中上下颠倒，加深了这种焦虑。然而，由于美联储(Federal Reserve)在7月份及时实施预防性降息，美国房地产和耐用消费品等利率敏感增长领域最近出现了一些修复迹象，使得衰退概率再次下降，收益率曲线再次转正，美国股市也再次创出新高。

站在当下，如何理解美国经济增长的阻力和动力？本文试图从三个维度来探讨美国经济增长的阻力和动力:长期结构性因素、货币和财政政策的短期变化、贸易摩擦、市场动荡和美国大选的可能影响。

长期结构因素

人口增长、科技进步、资本投资

从长远来看，人口增长、科技进步和资本投资是推动长期经济增长的三个最重要的结构性因素和驱动力。美国在这三个变量上的情况是不同的。

(一)人口增长:美国劳动力人口结构是主要发达国家中最好的

总的来说，美国的劳动力和人口结构在主要发达国家中是最好的，甚至在某些方面不如中国这个人口大国。

在绝对水平上，美国15-64岁的劳动力占总人口的比例和人口的抚养比与德国过去20年基本相同，但明显好于日本。相比之下，尽管中国的劳动力人口比例明显高于美国，但自2010年达到峰值以来，这一比例已迅速下降(相应地，抚养比已见底并迅速反弹)。根据oecd的预测，2030年后，美国的劳动力比例将基本持平在61%左右，这将扩大与德国和日本的差距，并在2050年左右超过中国。

就人口增长而言，美国的优势更加明显。根据oecd的预测，美国劳动力未来将基本保持小幅正增长，这与德国、日本和中国预期的持续负增长形成鲜明对比。因此，在人口结构和增长方面，虽然美国现阶段面临下行压力，但其前景明显好于其他主要经济体。

图1:美国15-64岁的劳动力结构好于德国和日本；预计它将在2050年超过中国

数据来源:经合组织，CICC

图2:美国、德国、中国和日本的人口抚养比率

数据来源:经合组织，CICC

图3:美国在劳动力增长率方面有明显的优势

数据来源:经合组织，CICC

(2)科技进步:美国表现良好，但其增长率低于历史高增长阶段

科技进步是促进全要素生产率增长的重要因素。总的来说，美国的全要素生产率在主要发达市场中表现突出，并且在过去几十年中一直在持续上升，只有少数例外。

值得一提的是，美国在20世纪50年代至60年代和80年代至20世纪初经历了两轮全要素生产率的快速提高。正因为如此，美国经济作为一个整体在此期间实现了快速增长，并在20世纪90年代的当前经济扩张周期之前实现了最长的经济扩张周期。美国政府部门的杠杆率(债务/国内生产总值)水平在20世纪90年代也急剧下降，这是过去40年来为数不多的情况之一。

图4:自20世纪50年代以来，美国经历了两轮全要素生产率的快速提高

资料来源:加州大学CICC分校

图5:美国政府部门的杠杆(债务/国内生产总值)水平在20世纪90年代急剧下降

资料来源:CICC哈弗市劳工统计局

然而，自金融危机以来，尽管整体劳动生产率仍在上升，但它未能实现与前两次经历类似的更快、更快的增长。这也解释了美国经济增长更多依赖资本投资、政府部门杠杆水平没有有效下降的现状。

金融危机后，美国金融和住宅行业基本完成去杠杆化，但政府和企业部门的杠杆仍然很高。其中一个主要原因是，在全要素生产率没有得到有效提高的背景下，经济增长更依赖于政府以财政扩张和债务积累形式提供的资本投资支持。

(三)资本投资:美国公共部门的资本投资起到了较好的反周期调节作用

美国公共部门的资本投资起到了更好的反周期调节作用。当增长急剧下降，或其他部门的杠杆能力有限时，政府往往会承担大幅增加杠杆的“责任”，通过扩大财政支出来达到对冲的效果。

从增量财政赤字(支出)的角度来看，在2008年金融危机期间，联邦政府的财政赤字高达10%。即使是今年，尽管经济尚未下滑，美国联邦政府的财政赤字仍高达5%。2018年，特朗普政府正式启动大规模减税计划，总规模达1.4万亿美元，进一步支撑了美国经济。

除了增量之外，还可以从政府债务存量水平看出。2008年的金融危机是一场系统性危机，起因是一些金融机构过度的金融产品创新和杠杆作用(如cdo、cds和其他复杂的衍生品)，以及一些居民部门无力通过房地产维持这些产品。危机后，在金融机构和居民不断去杠杆化的过程中，联邦政府坚定不移地积极增加杠杆，这对危机后美国经济的复苏和其他部门资产负债表的修复起到了积极的作用。

从长期来看，在过去40年中，美国公共部门唯一持续的“去杠杆化”(表现为政府债务/国内生产总值水平下降)发生在20世纪90年代，得益于“互联网技术革命”带来的全要素生产率的快速增长(图5)。当驱动增长的另外两个长期结构性因素(人口增长和科技进步)不存在时，经济增长依赖于政府资本投资的增加，这必然伴随着政府杠杆的增加。

图6:2008年金融危机期间，美国联邦政府的财政赤字高达10%；今年这一比例仍高达5%

数据来源:CICC哈弗中央统计局

图7:金融危机后，政府部门增加了杠杆，这对危机后的复苏和资产负债表修复起到了积极作用

数据来源:CICC哈弗联邦储备局

综上所述，在上述三个促进长期经济增长的重要结构性因素中，从纵向来看，虽然人口增长和科技进步在美国历史上并不处于最有利的阶段，这客观上导致了美国目前对资本投资的依赖，与其他主要发达和新兴经济体相比，美国在这三个结构性因素上具有更大的优势。

短期政策变量

货币和财政政策、监管环境

接下来，我们将进一步把讨论的焦点转移到短期政策变量上。

(1)货币政策:预防性降息和流动性释放将为应对未来衰退创造条件

从“价格”的角度来看:如果用“泰勒规则”来衡量美联储联邦基金利率的“合理”水平，我们会发现在过去的几十年里，美联储的联邦基金利率政策目标与“泰勒规则”所隐含的合理水平在方向上甚至绝对水平上都有很高的一致性。然而，有两个例外。第一段是，时任美联储主席的沃尔克在20世纪70年代末和80年代初采取强有力的措施大幅提高利率，以抑制高通胀，这使得联邦基金利率一度高达20%左右。另一个明显的偏差发生在金融危机之后。

事实上，自2013年5月以来，泰勒规则下的基准利率一直在持续上升，而美联储直到两年后的2015年底才首次加息，因此可以说低利率环境已经维持了较长时间。再加上美国经济增长对资本投资的依赖以及自上述金融危机以来政府债务水平的上升，长期的低利率环境无疑将对支持更高的杠杆率和受益于经济复苏和增长起到积极作用。

图8:金融危机后，美联储的基准利率长期处于泰勒规则所暗示的合理水平之下

资料来源:CICC布隆伯格

从“数量”的角度来看:金融危机后，美联储还在零利率环境下启动了7年(从2009年初到2015年底)的几轮大规模资产购买计划(qe)。在价格变动有限或传导不畅的背景下，大规模资产购买可以直接注入流动性，提振风险偏好。从历史经验来看，上一次量化宽松通常是美国股市上涨的最重要阶段。

目前，最新的变化是，为了应对经济增长可能面临的下行压力以及全球贸易环境不确定性可能带来的越来越多的挑战，美联储从2019年7月至10月启动了三次所谓的预防性降息。与此同时，从10月15日开始，我们开始购买短期国债，以稳定回购利率和注入流动性，到2020年第二季度，每月将达到600亿美元左右。这有望改善自收缩开始以来美元在2017年的流动性紧张状况。

图9:金融危机后，美联储先后实施了三轮大规模量化宽松，并在近期重启扩张

数据来源:CICC哈弗联邦储备局

正因为如此，10年期美国国债利率和30年期美国抵押贷款利率今年最多都下降了100多个基点，这进一步推动了对利率变化敏感的美国房地产市场和耐用品消费的修复，支撑美国股市创出新高。

为了应对未来可能出现的衰退风险，美联储在应对方面取得了很大进展，也发挥了明显的积极作用。

(2)财政政策:保持积极的扩张趋势和政府的高杠杆水平；政治因素是短期的限制

美国财政政策的扩张幅度也明显高于其他主要经济体。自金融危机以来，美国联邦财政赤字一度高达10%，现在高达5%，没有面临严重的衰退风险。与此同时，政府债务水平在金融危机后继续上升，在其他部门需要去杠杆化(如金融和住宅部门)或杠杆和能力不足时，政府在增加资本投资以支持增长方面发挥了对冲作用。

特朗普总统2016年上任后，努力推进积极的财政扩张计划，包括大规模减税和基础设施建设。2018年初，预计未来10年减税规模为1.4万亿美元的税制改革方案正式启动，不仅有效降低了企业的有效税率，还促进了美国跨国企业在海外留下的大量资金的回流，对支持居民消费、提高居民储蓄率起到了积极作用。

然而，在短期内，由于民主党在2018年中期选举后重新获得众议院多数席位所带来的政治不确定性，大规模基础设施项目没有得到实质性推进。如果2020年总统大选能从政策层面为大规模基础设施项目带来更多支持，将进一步增加财政支出，为经济增长提供支撑。

图10:2018年开始的大规模税制改革大大减轻了美国公司的税收负担

资料来源:CICC factset

相比之下，对于欧元区而言，由于缺乏统一的财政协调和转移机制，大规模的财政刺激被推迟，这是危机后导致欧美经济明显分化的重要原因之一。

(三)监管环境:放松对金融机构和中小企业的监管，降低成本，提高效率

为了纠正金融危机中过度的投机和杠杆，美国国会在2010年通过了多德-弗兰克法案。该法案于2010年7月21日由奥巴马总统签署生效，这被认为是自20世纪30年代以来美国金融监管体系的最大变化。

2008年金融危机重创美国和全球经济后，一些金融机构被认为是危机的罪魁祸首，应该承担重要责任。例如，一些华尔街投资银行被认为在销售抵押贷款支持证券(rmbs)等产品方面存在不当行为，一些评级机构给出的资产评级在引发风险方面没有发挥作用。不仅如此，美国金融机构本身也在危机中遭受了重大损失。然而，由于一些具有系统重要性的机构“太大而不能倒”，美国政府不得不采取一系列措施来拯救它们。这反过来引发了社会各界的批评和不满，进而呼吁金融改革。奥巴马政府执政了一年多，在国会反复讨论后，于2010年通过了多德-弗兰克法案。

多德-弗兰克法案(Dodd-frank Act)已经实施了七年多，虽然在提高银行的抗风险能力和消费者保护方面取得了明显成效，但由此引发的“过度”监管也推高了监管合规成本，使得“大到不能倒”的问题没有得到有效解决，反而呈现出恶化的迹象(因为大银行可以承担更高的合规成本)，同时也影响了中小企业获得资金的负面效应。因此，放松金融监管是特朗普总统上任以来的主要政策议程之一。

2018年5月，美国国会通过了一项旨在放松金融监管的法案，其核心是部分降低多德-弗兰克法案对中小银行过于严格的合规约束。例如，放松小银行沃尔克规则下的交易要求；最严格的银行监管要求的门槛从总资产的500亿美元提高到2500亿美元，这将需要面临年度强制性“压力测试”的银行数量从40家减少到12家，以此类推。放松管制的主要目的是通过降低小银行的合规成本来降低中小企业获得资金的难度，减轻中小银行和区域银行的“负担”，促进经济增长。

此外，在其他监管领域，特朗普政府也在积极推动放松监管改革。根据白宫预算和管理办公室(omb)发布的2018年监管改革报告，美国联邦政府在2018年推动废除了176项过时或不必要的监管要求(同期仅通过了14项新的监管法案)，从而节省了约330亿美元的监管成本。

自2018年放松金融监管和推进其他放松管制措施以来，美国工商贷款总体增速和中小企业乐观指数明显改善。

图11:自2018年美国推动放松金融监管以来，工商贷款增速明显回升

资料来源:CICC哈弗

相比之下，世界其他地方的监督得到进一步加强。以欧元区为例，金融危机后，监管当局不断提高银行体系的资本充足率要求。欧洲新的银行监管机构——单一监管机制于2014年11月正式启动，隶属于欧洲央行。欧洲央行已经全面承担了欧元区银行业的监管职能。2014年春天生效的《欧洲银行复苏和决议指令》要求将纳税人的损失降至最低。2016年，欧盟还拒绝意大利政府在银行债权人承担损失之前动用政府资金进行救助，这一度引发市场对意大利银行体系的担忧。监管要求的不断完善确实有助于防止新一轮的系统性危机，但也客观上增加了银行的法律诉讼和对账成本，进而影响银行的盈利能力。德意志银行和意大利银行的问题没有得到有效解决。

图12:美国小企业的乐观指数有了很大提高

资料来源:CICC哈弗

贸易摩擦与反全球化

(a )"美元闭环"下的"双赤字"

过去四十年的大部分时间里，美国一直处于经常账户和财政“双赤字”状态。在一定程度上，经常账户赤字也是由于需要通过这一渠道向世界提供美元流动性，即所谓的“特里芬困境”。然而，叠加在不断上升的政府债务规模上的“双赤字”可以持续很长时间。除了美元作为全球储备货币的特殊地位外，一个重要原因是全球“美元闭环”。

简而言之，美国通过经常账户赤字(形成其他国家的贸易顺差)流出资金，其他国家通过美国的金融和资本账户(如购买美国国债或其他金融资产)回流到美国，从而实现了美元的闭环。实质上，这种闭环的形成是其他国家为美国筹集资金，从而解决美国长期财政赤字和债务积累的问题。

然而，自金融危机以来，通过金融和资本账户流回美国的资金没有再增加，海外投资者持有的美国国债比例也在下降。与此同时，经常账户赤字正在增加。因此，两者之间的“不平衡”扩大了，这也是近两年贸易摩擦不断升级的大背景。

从这个角度来看，这种环境类似于20世纪80年代中后期日本和美国之间最激烈的贸易摩擦阶段。当时，美国还面临着财政和资本账户盈余减少、经常账户赤字扩大和公共债务增加的“失衡”。

图13:过去40年来，美国一直处于连续的“双赤字”状态

资料来源:CICC哈弗

(二)由于反全球化，短期企业投资意愿和中长期回报受到侵蚀

从长远来看，从19世纪以来的二百年演变来看，世界经历了两轮全球化:第一轮是从1840年鸦片战争到1914年第一次世界大战。两次世界大战后，第二轮选举从第二次世界大战结束后开始。2001年中国加入世贸组织，极大地推动了第二轮全球化的深化。

美国经济和美国股票的领先企业是全球化的主要受益者。在第二轮全球化中，特别是中国加入世贸组织后，全球化的深化使美国能够借助其他国家的廉价劳动力不断降低企业的劳动力成本。在此期间，美国工人薪酬占国内总收入的比重从20世纪70年代至80年代的56%左右下降到50%左右，这使得美国企业的利润率和净资产收益率呈现上升趋势。目前，一些美国领先的公司(如发昂等。)，在市场上广为人知，发展迅速，已成为美国乃至世界的龙头企业。

图14:由于上一轮全球化的深化，美国公司的劳动力成本不断降低

资料来源:CICC哈弗

图15:全球化使企业的净利润持续增长

数据来源:数据流，CICC

因此，贸易摩擦的深远影响在于对企业投资意愿的短期影响，以及对企业抵御全球化的利润率和回报率的长期损害，这种损害现在开始显现。

一方面，全球投资明显下降。无论是作为投资的先行指标，如新订单，还是公司资本支出资本支出的增长率，下降趋势都是明显的，自2018年年中以来已经连续五个季度下降；第三季度，非金融企业在美国股市的资本支出增速为负。根据历史经验，美国企业一个完整的投资周期一般持续约50个月，并将在明年第二季度左右达到历史最低水平。然而，当时某种修复的关键取决于当前贸易摩擦暂停能持续多久。

另一方面，贸易摩擦带来的反全球化和对全球产业链分工的损害也会增加企业成本，进而损害利润率和收益率。

未来展望与分析

基于以上讨论和对美国未来增长前景的展望，我们认为:

从决定长期增长的三个结构性因素来看，与美国自身的发展历史相比，美国目前的人口结构和科技进步仍然面临一定的挑战，这客观上决定了现阶段对资本投资的依赖程度。但与其他国家相比，美国的地位和前景仍明显好于其他主要发达国家甚至一些新兴市场。

目前，增长对资本投资的依赖需要短期政策变量的配合。在找到经济增长的新动力之前，更多的资本投资和公共部门更高的杠杆率需要更低的融资成本和宽松的流动性环境。无论是美联储积极的“预防性降息”、大规模扩张、财政扩张还是放松监管，都有利于为当前经济提供一个相对更加有利的环境。

由于美联储迅速而积极的行动，美国经济可能在短期内陷入衰退的风险(此前市场对此感到担忧)得到了缓解和推迟。尽管外部需求和制造链仍相对疲弱，但一些利率敏感领域(如美国房地产和耐用品消费)在今年下半年显示出好转迹象。这类似于美联储在1998年迅速做出反应的“预防性降息”。当时，美联储在收益率曲线颠倒后仅18天就迅速做出反应(这次的间隔约为2个月，而其他时间的平均间隔为9个月)，这是40年来唯一一次在颠倒后没有衰退。

从美国的历史经验来看，利率倒置是经济衰退的必要前提，但不是充分条件。利率反转在预测市场表现方面并不重要。

就美国股市而言，尽管基本面的下行趋势仍将持续，但只要货币政策及时做出反应，发挥降低无风险利率和支持估值的作用，市场仍能表现良好。在与下行增长的竞赛中，政策宽松遥遥领先，分母“贴现率”的下降速度快于分子“每股收益”，这也是美国股市得以修复并在2019年创下新高的原因。

目前，经过三次降息后，实际利率已经转为负利率，美联储已经转向对货币政策“价格”变化的观望，市场的隐含降息预期已经大大降低。然而，货币政策“数量”的变化正在接过接力棒，为资产价格提供支撑，每月购买约600亿美元的短期债务，预计将显著改善美元的流动性，促进全球流动性恢复正增长。根据历史经验，在流动性改善阶段，风险资产的表现往往不差。

然而，美国经济并非没有压力和挑战。贸易摩擦抑制了企业的投资意愿，反全球化对利润和回报的侵蚀仍在继续。今年第三季度，美国股市S&P 500指数中非金融领域的资本支出同比增长出现负增长，这是自2017年以来的首次。根据历史经验，美国去库存化和投资的下降周期将持续到明年第二季度。届时，如果贸易摩擦继续缓解，将有助于修复库存和投资周期，但如果进一步升级，将带来更多负面影响和压力。

图16:今年第三季度，S&P 500指数中非金融部门的资本支出同比出现负增长，这是自2017年以来的首次

资料来源:CICC布隆伯格

一些政治因素和相关政策对市场的影响值得密切关注。例如，如果沃伦成为民主党总统候选人提名的有力竞争者，将对美国股市、投资者情绪甚至企业投资意愿产生不利影响。又如，民主党推动的对特朗普总统的弹劾调查、市场对贸易谈判进展的预期，甚至美联储是否仍保持非常宽松的政策立场等短期冲击都值得关注，因为它们可能会给市场带来突然的压力和风险。此外，目前对大型科技企业的反垄断调查以及美国和欧盟之间针对数字税的摩擦也将损害大型企业的利润率。

如果美国经济在未来陷入衰退，其破坏性和严重性可能不会像2008年的金融危机那样严重。其中一个主要原因是，在金融危机之后，美国的金融和住宅部门已经实现了去杠杆化(图7)，资产负债表得到了很好的修复，因此不存在类似于2008年之前的过度杠杆化的严重结构性问题。因此，如果它进入衰退，它可能是一个相对温和的衰退和短期衰退。

如果美国经济陷入衰退，与2008年的危机和此前的衰退相比，美国货币政策在应对衰退的手段方面将面临新的约束和阻力。这主要是由于当前基准利率水平一直处于1.5-1.75%的历史低位，空进一步降息的力度有限。然而，对货币政策“数量”变化的预期可能会更高。例如，在空.降息的限制下，进一步扩大量化宽松甚至重启量化宽松都可以作为有效的应对措施财政政策是另一种选择。大规模的基础设施建设甚至减税都会产生积极的反周期调整效应。然而，这些可能的政策选择更多地取决于美国的政治生态，尤其是2020年总统选举的结果。