高溢价之殇！格力转债正式摘牌 转股比例仅0.36%

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格力可转换债券以0.36%的转换率退市，成为今年第三只转换率低于1%的可转换债券。

长期以来，可转换债券几乎一直是市场上可转换债券的默认退出方式。然而，在可转换债券的四年半时间里，格力可转换债券变成了真正的债务。此前，格力可转换债券曾两次引发有条件转卖，但直到今年9月，格力地产才第一次仓促决定下调转股价格。然而，由于正股的下行趋势，格力可转换债券终究未能逆转。

值得注意的是，风能数据显示，在过去10年中，有4只可转换债券以不超过1%的转换率退市，其中3只发生在今年。随着可转换债券市场的不断扩大和成熟，可以预见，未来可转换债券“不转”的情况会越来越多。

格力可转换债券的退市和转换比例仅为0.36%

格力可转换债券发行五年后，于12月25日到期，并从上海证券交易所退市。

风数据显示，格力可转换债券在四年转换期内实现了353.1万元的转换金额，仅占总发行额9.8亿元的0.36%，是近十年来第四只转换比率低于1%的可转换债券。

值得注意的是，格力可转换债券此前曾多次触发下调条款，并于2018年8月14日和2019年2月14日触发有条件转卖条款。然而，与大多数行人不同的是，格力地产没有选择降低股价以避免转售的压力。相反，它接受了总额为5.75亿元的转卖，转卖率为58.7%。

一些分析师认为，截至2018年底，格力地产的现金与到期债务比率为-67.3%，连续三年处于负区间，现金流压力较小，因此股价修正意愿不强。

令市场惊讶的是，今年9月，格力可转换债券即将到期，格力地产突然改变了强硬态度，将转换价格从每股6.94元下调至每股5元。然而，事情并没有像预期的那样发展，自那以后格力地产的股价一路下跌，截至12月25日收盘时为4.61元。

由于临近到期，格力可转换债券在12月11日停止交易，但转换可以持续到24日。最后10个交易日可以说是投资者选择转换股票的最后期限。

但在此期间，格力地产18日的最高价值仅为5.11元，相应的可转换债券价值仅为102.2元，仍低于到期赎回金额106元(税前)和实际分配金额104.80元(税后)。

在过去10年中，4次债转股的比例不到1%

根据wind数据，从2010年至今，在统计的80只退市可转换债券中，有73只的转换率超过90%，占91.25%。其中，包括平阴可转换债券、何家可转换债券和紫科可转换债券在内的许多可转换债券今年被摘牌的转换率高达100%。

华创证券和债券的研究团队还发现，触发有条件赎回条款以促进转换是可转换债券的主流退出方式，2010年后退市的可转换债券中有90%以上触发了基于价格的赎回条款以实现退市。“可转换债券的赎回价格是债券的票面价值加上当期应计利息。由于可转换债券的票面利率较低，赎回价格普遍较低，因此投资者应及时转换或出售以避免赎回，而发行人也希望投资者可以转换股票来达到“股权融资”的目的。

然而，值得注意的是，这一结论今年似乎有些动摇。除格力可转债外，今年退市的23只可转债中，不可避免可转债和江南可转债的转换率也低于1%，分别为0%和0.1%。其中，不可避免的可转换债券因并购提前赎回，江南可转换债券连续五次有条件转卖，最终引发未转换可转换债券低于3000万元的赎回条款被摘牌。

警惕高溢价可转换债券的风险

华西证券的固定收益研究团队认为，格力可转换债券上市时，恰好处于2014-2015年牛市中期，投资者对后期股票走势信心十足。因此，格力可转换债券在上市之初就确立了“高溢价”的风格。上市首日，可转换债券价格收于138.26元，当时平价仅为96.12元，可转换债券溢价高达43.83%，大大超出市场预期。从那以后，可转换债券的溢价在大部分时间里一直保持在30%-60%的范围内。

在转换期间，虽然格力地产股价长期低迷，导致格力可转换债券多次触发下调条款，但直到到期前3个月才选择下调转换价格。这说明通过转售压力判断下调概率存在一定误差。从格力可转换债券的案例来看，在股权稀释和转售的压力下，并非所有发行人都会选择牺牲股权比例来避免转售。

“长期博弈仍需以发行人的现金流压力为核心判断依据。”华西证券固定收益研究团队表示，在格力地产大量债务到期难以展期的背景下，赎回4亿元人民币可转换债券的现金流出将导致其现金流出现严重的缺口风险，导致此次大幅下调。

在过去两年中，可转换债券在固定增长和收缩的停滞期实现了爆炸性增长。目前，今年新发行的可转换债券规模已达2678.73亿元。随着市场的不断发展和成熟，可转换债券投资逐渐进入了一个新的阶段。对于2020年的可转换债券市场，郭进证券固定收益首席分析师周岳认为，目前的可转换债券市场估值并不便宜，因此明年的估值很难赚钱，更多的驱动力来自于利好股票。对于积极的股票，他们在中期和长期是乐观的。然而，目前可转换债券的全面配置并不划算，更多的机会在于息票，而发掘息票的阿尔法是明年的主题。