邓海清：PMI波动扑朔迷离 债券“震荡市”格局未变

本篇文章2530字，读完约6分钟

作者:、陈

2019年10月，制造业采购经理人指数为49.3，远低于此前的数值和49.8的市场预期，这是自2016年以来的第二低。非制造业的PMI为52.8，远低于此前的53.7和市场预期的53.6。

10月份的采购经理人指数远低于市场预期。这是否意味着经济正在加速下滑？我们认为有必要首先了解2019年整体经济数据的特点，然后讨论这一pmi的意义。

2019年经济数据的特征之一是:高波动性

自2019年以来，整体经济数据呈现超高波动特征，与前几年有很大不同。

从最典型的工业增加值来看，每个季度在季度末都是超高的，但在非季度月份却非常低。

从pmi的角度来看，情况也是如此。今年3月，超高的采购经理人指数让市场认为经济正在复苏，然后很快回落到原点。

由于超高波动，很难判断经济趋势。总的来说，看一下总体趋势可能相对有用，但会有以下第二个问题。

2019年经济数据的第二个特征:偏离

如果我们看一下经济数据的趋势，我们会发现不同的经济数据之间有严重的偏差。

工业增加值和国内生产总值表明经济趋势是下降的，而1月至9月的采购经理人指数表明经济趋势是上升的。

从高频数据和经济指标来看，这种偏差甚至更为显著。例如，10月份发电用煤等高频数据非常高，而今年10月份公布的pmi非常低。

在经济数据高度波动和偏离的情况下，我们认为不应该高估pmi数据。至少要等到10月份工业增加值和未来几个月pmi等经济数据的交叉验证。

10月，pmi分项指数全线下跌

在上述背景下，暂时抛开高波动性和偏差的问题，10月份pmi数据的具体分析确实很差。

生产指数仅为50.8，为2016年以来的第二低；新订单为49.6，为2016年以来的最低水平，月度数据显示供需均疲软。

成品库存、原材料库存和采购量均回落至较低水平，表明企业信心不足。

最大的亮点是47.3的就业指数，这是六个月来的最高值，尽管整体仍处于历史最低点。

然而，从经济数据的高波动和偏差来看，10月份pmi的重要性不应被高估。

你对货币政策有什么看法？不松，不紧

自2019年以来，中国央行货币政策的基调从未改变:既不宽松也不收紧。

相反，自2019年以来，市场对货币政策的预期就像电扇一样转动，预期1-3月放松，4月收紧，7-9月放松，10月收紧。

每次我们违背市场观点，我们都认为3月份不会放松货币政策，4月份会收紧货币政策，7月至9月份会降息。

现在市场开始产生紧缩的货币预期，我们认为央行不能收紧。

主要原因如下:

1.降低实体经济融资成本的任务依然繁重。这无需过多解释。

2.通货膨胀确实是结构性的，并且有可能在2020年达到3%左右的cpi目标。我们第一次提出cpi在9月份突破了3%，2020年初的通货膨胀率远远超过了当时的市场预期；然而，由于市场一致预期未来将出现高通胀，我们认为，由于水果和猪肉的主要效用较高，通胀将在2020年下半年大幅下降。因此，在2020年实现3%的目标可能不会有太大压力。

我们认为央行不会收紧货币政策，但我们没有认识到市场中所谓的“ppi通缩”。我们相信ppi肯定会在明年初转为正值，这不是央行不会收紧或放松的原因。

3.没有必要为了风险防范而收紧货币。在2013年和2016年，引发央行收紧货币政策的根源不是经济增长和通胀，而是金融系统风险。2013年，央行针对非标准无序扩张，2016年，央行针对同行无序扩张。本质上，央行不想让银行增加过多的杠杆。

目前，尽管自2018年以来债券市场出现了大牛市，但非标准债券继续萎缩，银行间扩张乏力。在mpa等宏观审慎政策下，金融体系的风险处于历史低位，与2013年和2016年类似的货币紧缩的必要性几乎不存在。

但我们仍需强调，货币政策难以放松。总的来说，虽然2019年中国经济呈下降趋势，但这与全球化红利、城市化红利和人口红利消退下的潜在增长率下降趋势是一致的，政府对经济下滑的容忍度也在增加。从央行自7月份以来的声明来看，很明显，央行不愿意像市场预期的那样在7月至9月份保持宽松。

仅仅依靠10月份的采购经理人指数根本无法改变之前的基调。即使经济数据继续缓慢下滑，恐怕也不足以引发央行大幅放松货币政策。更多的仍将是结构性政策和广泛的信贷政策。

目前，我们对央行的判断仍不宽松，这种基调可能会持续到2020年。在当前条件下，加息和降息已经过时。

债券市场波动不定

2017年底，我们首次提出2018年债券市场将出现大牛市，核心观点是“2018年最好、最确定的机会是利率债券”，“3.8%以上的10年期债券是闭着眼睛买的”，“10年期债券下降到3%”(见2018年报告)“央行减持RRR是一剂良药！预计10年期国债将降至3%，人民币汇率将降至7，去杠杆化将从“剧痛”转变为“无痛”。

自2019年3月以来，我们对债券市场的判断发生了变化。我们认为，2019年债券市场将是一个动荡的城市。核心观点是“债券市场赚钱的时代已经过去”和“2019年有更多的交易机会”。“上有顶，下有底”(见2019年报告，“政府债券的收益率几乎是“3”)，而债务牛应该继续“等待兔子”。”“等等)。

具体来说，我们观察了3月底处于低收益率点的空债券市场，4月底处于高收益率点的多种债券市场，以及7月至9月处于低收益率点的空债券市场。核心在于市场对央行货币政策的判断。总会有情绪的狂欢或恐慌，但我们相信央行的态度一直都是。在整个市场，空，收益率很高，我们看到更多。

目前，我们认为债券市场仍然是一个波动的市场，主要的逻辑是中央银行不是宽松或紧缩。经济依然疲软，没有以前的压力来防范金融风险，央行的货币政策也不会因为cpi而转向，这就决定了债券市场没有熊市的趋势；当cpi超过标准，政府对经济的容忍度增加时，央行不会超重和宽松，这就决定了债券市场不会出现趋势牛市。

在波动的市场基调下，“杠杆吃券”仍然是最好的策略，是确定性最高、风险最低、操作难度最小的策略。

对于长期利率债券来说，在2019年全年，当利率上升到一个相对较高的水平，市场情绪恐慌时，当利率下降到一个相对较低的水平，市场情绪狂热时，这是最好的策略。目前，这一战略可能在2020年仍然适用。