银河证券张宸：汇率浮动弹性增强的积极意义

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正文/中国银河证券研究所宏观研究员张伟宏观助理研究员俞宜林

2019年8月5日，人民币兑美元中间价为6.9225，比上一交易日高229个基点。人民币对美元的即期汇率在6.9999开盘后，很快跌破“7”的整数关口。对于人民币“破7”，中国人民银行在同一天首次回应称，这“7”不是一个时代，在过去是不能归还的。它不是一个大坝，一旦冲破大水，它会冲下数千英里；“7”更像是水库的水位。雨季气温较高，旱季又会下降，有起有落，这是正常的。总的来说，我们同意中央银行的上述判断。

近期人民币贬值压力加剧的主要原因有:一是中美经贸形势超出市场预期再次恶化，投资者担心中国国际收支和外汇市场供求状况恶化；其次，市场预期的美联储降息周期在近期难以开启。这一预期差异将推动美元指数走强，并对人民币施加贬值压力，这与美联储7月利率会议之前的情况不同；第三，近期央行拟积极引导人民币汇率形成机制，进一步增强灵活性，发挥人民币汇率“自动稳定器”的作用，在一定程度上影响中间价的报价，提高人民币汇率的波动性。

提高人民币汇率弹性的尝试是实现汇率形成机制市场化目标的唯一途径。汇率波动弹性的增加有助于减弱国际资本外流的压力；提高央行货币政策的有效性，避免央行货币政策调整受制于汇率担忧。同时，在经济形势和贸易形势没有明显恶化的情况下，可控地提高人民币汇率的灵活性将有助于争取汇率市场化改革的主动权，减少被动大幅贬值对市场预期的影响(例如，如果贸易形势进一步明显恶化，将对市场产生更大的影响)。

总的来说，我们认为“811”以来，人民币汇率市场化形成机制的改革是成功的。汇率改革从根本上结束了人民币与美元的挂钩，进而导致人民币与美元同向变动，从而失去了汇率作为一个重要因素，价格自发调节内外均衡的历史。在与美元挂钩的过程中，美元在过去相当长的一段时间里一直处于升值状态，人民币也一直与美元挂钩，因此人民币也随着美元升值。在这种情况下，人民币的名义有效汇率将会升值。日元、英镑和欧元对美元都在贬值，如果人民币名义有效汇率升值，出口竞争力将受到损害。目前，中国正受到美国的压制，特朗普威胁要进一步提高中国对美国出口的关税。一方面，关税提高，另一方面，名义有效汇率升值，这对中国的出口和经济增长非常不利。

中国政府是有承诺的，我们相信中国会信守承诺，即不会把人民币汇率作为贸易战的工具，但是中国有权利也必须根据中国经济的发展实施独立的宏观经济政策，不应该受到汇率的约束。在经济客观下行压力的背景下，宽松的宏观经济政策应该坚决执行。具体来说，应该实施宽松的财政和货币政策。在财力有限的背景下，货币政策是一个关键因素。我们应该坚定不移地放松货币政策，引导利率下调，为解决企业融资难、成本高的问题提供合适的货币金融环境。

从经济基本面来看，下半年人民币汇率有一个相对稳定的基础。2019年是中华人民共和国成立70周年，7月30日召开的中央政治局会议明确强调“做好下半年经济工作意义重大”，这必将确保年初两会提出的经济目标全面实现。根据国家统计局发布的数据，按可比价格计算，今年第一季度和第二季度的国内生产总值增长率分别为6.4%和6.2%。尽管经济增长率略有下降，但今年的经济增长率已基本见底。随着中华人民共和国成立70周年的临近，稳定增长将不可避免地成为一个重要的政策目标，今年下半年和全年的经济增长率基本不会超过6%的底线要求。

与此同时，我们可以看到，中国人民银行在外汇市场(包括离岸和在岸市场)人民币交易头寸调整方面有着较为成熟的框架和操作规范，以及对资本流动的宏观审慎管理措施，如通过在离岸市场发行央行票据及时有效地调整市场交易头寸。因此，央行在市场中的调整能力极强，能够应对汇率超调的短期风险。

从中长期来看，空对中国的经济发展仍然很大，中国的人均gdp仍然处于中上水平，并且还没有进入高收入的行列。与发达经济体相比，城市化水平与先进制造业发展水平仍有一定差距；相比之下，中国经济发展的基础和动力依然雄厚，基础设施建设质量处于全球领先水平，高层次人力资本和知识存量充足。因此，长期的经济发展前景没有改变，可以支撑人民币汇率的长期走势。

受中美贸易争端影响，2018年12月中国进出口总额同比增速开始出现负增长，这是24个月来首次出现负增长，随后在2月、5月和6月又出现同比负增长，其中进口下降幅度明显超过出口下降幅度。由于中美贸易短期内难以取得实质性进展，预计全年进出口贸易将出现较大的负增长风险，因此短期供求关系对人民币汇率产生负面影响。在这种背景下，应该注意的是，汇率弹性的提高客观上有利于发挥其自动稳定器的作用，刺激中国的出口贸易，从而缓冲美国提高关税对中国商品的影响。在美国食言、破坏中美谈判的背景下，刻意保持人民币强势不利于稳定出口贸易。

在更加市场化的浮动汇率制度下，恢复市场对中国经济基本面的信心，换句话说，是否以适当的宏观政策稳定经济增长预期，是汇率长期稳定的关键。在有管理的浮动汇率制度下，虽然市场化的汇率改革正在深化，但央行不会坐视人民币兑美元汇率在短期内持续贬值，短期内人民币汇率不太可能快速或大幅贬值。

一般来说，国内经济下行压力和宽松的货币政策会在短期内给汇率带来一定压力，但不会出现大幅贬值；未来，在宏观政策和有效稳定经济运行相结合的情况下，更好的经济前景将支持汇率水平上升，所谓的下降部分将回升。

需要特别强调的是，中国人民银行在汇率“突破7”后立即发表声明，表明中国人民银行正在进一步放松对汇率波动的控制，市场供求对汇率的主导作用进一步增强。与2017年1月4日人民币兑美元中间价下调不同，中国人民银行没有干预人民币汇率走势。因此，人民币兑美元汇率“破7”很好地反映了市场供求对汇率的影响。

自“811”汇率改革以来，人民币汇率浮动幅度明显扩大。汇率能够更好地反映中国经济基本面的变化、货币政策的调整和国际收支的波动。更加市场化的汇率管理体制有利于宏观经济的运行。汇率“突破7”作为汇率浮动弹性增强的标志，对于汇率市场化改革和汇率预期的形成具有很强的积极意义。

最后，具有讽刺意味的是，美国财政部强行将中国列为特朗普总统领导下的汇率操纵国。众所周知，汇率的形成受一个国家的经济形势、基于经济形势的货币政策方向、国际收支状况以及在上述因素影响下的市场预期的影响，并以市场化的方式升降，自发地调整经济的内外均衡。那么，从短期来看，人民币汇率客观上受到上述因素的影响，存在一定的贬值压力，因此，如果中国货币当局以更加市场化的态度来应对这种情况，就不应该使用政策工具将汇率稳定在一定的水平上，比如已经突破的“7”。

如果美国希望人民币汇率升值，那很简单。它应该停止贸易战，真诚地与中国谈判，达成互利协议，并支持中国改善其经济。那么美国愿意吗？如果你不想这样做，你想削弱中国，另一方面，你想使人民币汇率刚性，稳定，甚至升值。否则，你将强行指责中国操纵汇率贬值。这是典型的胡说八道。