华泰宏观：美联储用扩表替代降息 避免过早走向零利率下限

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美联储未能降息并不意味着它没有放松。美联储的宽松政策是用扩张取代降息

12月，美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在1.5%-1.75%不变，委员会一致通过了这一决定。鲍威尔的措辞强调了低通胀的风险，美联储需要保持宽松的政策，将通胀推高至标准水平。我们认为，这表明美联储未来收紧货币政策的门槛正在提高。目前，美联储未能降息并不意味着它不宽松。美联储的宽松政策是通过扩大其表来取代降息，以避免过早地接近零利率的下限。从这个角度来看，美联储对负利率的抵制胜于空谈。在利率会议之后，美国债券的收益率下降，表明市场认为该表的扩大可能不会带来经济稳定。此前，美国国债收益率的走势反映了政策的放松，但并没有反映出经济可能在政策刺激下企稳的观点。

位图显示美联储将在2020年停滞不前

12月会议的声明有所改变:删除了“未来仍不确定”这一短语。在经济预测中，美联储下调了联邦基金利率的预测中值，并将未来三年的利率预测分别下调至1.6%、1.9%和2.1%。位图显示，美联储在2020年将保持不动，17名官员中有13名预计利率将保持不变，而4名官员认为加息是合适的。美联储保持国内生产总值(gdp)和个人消费支出(pce)预测不变，这表明美联储在连续三次降息后，对未来前景并没有变得更加乐观。鲍威尔说，货币政策需要时间来发挥作用。美联储仅在2019年降低了核心PCE的预测值，但在未来三年全面降低了失业率。据预测，失业率将从3.7%下降到2020年的3.5%。

年底还会有另一场流动性危机吗？

鲍威尔在新闻发布会上说，货币市场利率在年底暂时上升并不罕见，压力似乎是可控的。美联储准备根据需要调整措施。但鲍威尔也强调，目的不是消除所有波动。年末，流动性压力在两个时间点更大:12月16日和12月31日。其中，12月16日是国债发行与企业季度纳税相叠加的支付日，12月31日是年末。过去，市场流动性通常很紧张。最近，美联储持续进行回购操作并购买政府债券。12月4日，银行系统的准备金余额比9月18日增加了11%，美联储的资产负债表规模也增加了近6%。我们认为，年底的流动性紧张不会像9月份那么严重。

2020年中国和美国货币政策的共同点是:有一种扩大范围而不是降低利率的行为

我们认为，中国和美国明年的货币政策有两个共同点:第一，他们采取了扩大规模的行动，而不是降息。美联储目前的扩张计划至少将持续到明年第二季度，每月600亿元的扩张规模也相当可观，大大减少了降息的次数。我们预计明年上半年不会同时降息和扩表，但明年下半年有可能降息一次，未来中美贸易摩擦仍存在很大的不确定性。12月11日，联邦基金利率期货暗示的2020年底前降息的可能性从会议前的63%小幅升至会议后的69%。在中国方面，高通胀将限制利率政策，货币政策仍侧重于信贷扩张，主要是针对“好项目”的优质信贷供给和“房地产”的政策金融支持。

2020年中美货币政策的共同点是:经济想要稳定的最后一点是货币政策

第二，与市场逻辑不同，我们强调仅仅依靠财政政策来稳定经济是不够的。最终，我们必须依靠货币政策宽松为财政政策提供必要的流动性支持。美国联邦政府的赤字持续上升。为了弥补财政赤字，政府只能依靠持续发行债券。在8月份暂停债务上限后，美国国债的发行率上升，因此该表的扩大是与财政宽松的积极合作。中国也是如此，明年第一季度可能会有集中的信贷发放。9月份，psl在连续5个月净提现后首次出现净增长，10月份进一步增至750亿元。我们预测，2020年第一季度的psl量可能会在一个月内达到1000多亿，因此这是一个明显的扩大规模的行为，政策金融的运用可能会对冲经济低迷。

风险警告

美国的财政政策未能实现预期，贸易摩擦升级或反复影响市场风险偏好。

风险警告

美国的财政政策没有达到市场预期，贸易摩擦升级或反复影响市场风险偏好。