并购罚单又来！投行人员注意了 监管方向正向个人倾斜

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M&A和重组政策不断“放松”，但密集的“旧案重提”仍提醒市场不要掉以轻心。

几天前，上海证券交易所因新华医疗收购的资产持续表现不佳而被追究责任。除了对公司负责人和股东的通报批评之外，西南证券的两名项目发起人(他们是独立的财务顾问)也受到了监管方面的关注。上海证券交易所指出，西南证券项目发起人未能对交易进行认真评估，设计合理的方案，出具准确有效的意见。

作为回应，西南证券的负责人回应了经纪公司的中国记者，称这两人当时是该公司的员工，已经离开了该公司。据公司了解，重组完成后，国家对医药行业监管政策的大力出台导致收购资产相关方面的投资增加，项目建设进度放缓，导致收购资产未能实现盈利预期。西南证券要求加强相关系统中业绩预测和估值的验证手段。

中国券商记者梳理了上市公司的公告，发现自今年下半年以来，上海证券交易所频频要求对上市公司重大资产重组中存在的问题进行问责，许多券商项目发起人都受到了监管关注或知情批评的决定，其中就有海通证券、中信建投、华泰联合等多家券商的负责人。针对以往M&A项目单方面追求高估值、对未来利润期望过高的情况，一些上市公司和中介机构在业绩爆炸后被追究责任。

重组后的M&A项目再次被命名

近年来，a股市场改变面貌的情况并不少见。但是，自收购以来，年度业绩一直没有达到标准，这实在是不合理的。

10月9日，上海证券交易所对新华医疗连续几年收购成都英德的失败负责。其中，新华医疗、相关负责人和股东受到了通报批评和监管关注。西南证券，作为一个独立的财务顾问，和两个项目发起人也是“陪同”。

根据新华医疗的公告，成都英德2014年至2017年的净利润分别为人民币31，633，500元、人民币32，522，400元、人民币-50，578，300元和人民币-45，934，500元，连续四年未实现业绩承诺，实现总额为人民币-32，356，900元，介于业绩承诺额和业绩承诺额之间。履约不达标后，交易对手隋勇等9名自然人仍未履行履约赔偿义务。

上海证券交易所指出，上市公司发行股票购买资产时，对交易对象未来利润的评估和预测是整个交易的核心，公司应在充分证据的基础上客观细致地开展评估和预测工作。目标资产未来利润的预测与实际实现存在巨大差异，最终目标公司连续四年未能实现其绩效承诺。公司关于重组利润预测的信息披露不谨慎，可能误导投资者的决策。

在新华医疗收购成都英德股权的过程中，西南证券担任财务顾问，项目发起人刘默勋、钟某未能认真评估交易，设计合理的方案，出具准确有效的专业意见；本次重组中预测信息的披露不谨慎、不准确，可能误导投资者，损害上市公司利益。

基于此，上海证券交易所高度重视对两个项目发起人的监管，要求西南证券和项目发起人在提供中介专业服务等活动中，采取防范措施，严格遵守法律法规、业务规则及其承诺。自觉维护证券市场秩序。

作为回应，西南证券的负责人回应了经纪公司的中国记者，称这两人当时是该公司的员工，已经离开了该公司。据公司了解，重组完成后，国家对医药行业监管政策的大力出台导致收购资产相关方面的投资增加，项目建设进度放缓，导致收购资产未能实现盈利预期。西南证券要求加强相关系统中业绩预测和估值的验证手段。

2014-2015年，西南证券分别完成了20个和40个M&A项目的审计，连续两年位居行业第一，其间发生了新华医疗的收购项目。今年6月，西南证券报道称，投资银行业务已经恢复，并于9月底成功解决了恢复后的首个重组并购项目。

两个项目发起人已经“离开”

早在2014-2016年，并购经历了爆炸性增长，为a股市场埋下了许多雷区。一些M&A目标存在“高估值、高商誉和高承诺”的问题。承诺到期后，很难履行业绩承诺——商誉/资产受到很大损害——近年来，权责发生制后的业绩变化已成为许多问题公司的惯例。

此前，随着不断收购市场上其他公司的股份，新华医疗实现了销量和业绩的爆炸性增长。然而，收购后的长期业绩未能达到预期，这也为上市公司埋下了一座地雷。

根据重组计划，2014年，新华医疗通过发行股票和支付现金的方式，以3.7亿元的交易价格收购了成都英德85%的股权。根据基准日的数据，成都英德的账面净资产为9203.59万元，100%股权评估的增值率达到373.24%。

对此，西南证券在独立财务顾问报告中解释称，收益法评估结果不仅包括账簿上所列的资产价值，还包括未列入账簿的商标、专利、专有技术、管理水平、人员素质、营销网络、稳定的客户基础、良好的售后服务等无形资产的整体价值。

资产交付完成后，成都英德的发展远低于预期。对此，新华医疗解释说，近年来，制药设备行业市场竞争激烈，毛利率下降；此外，产品交付受下游医药企业建设进度影响，对成都英德的交付和验收影响较大，成都英德新业务领域发展缓慢。

由于成都英德的业绩持续不合格，上海证券交易所于2017年发出询证函，要求核实。当时，西南证券表示，上市公司收购成都英德时，成都英德的评估溢价是公允的，评估假设是合理的。绩效未能达到评价预测，这是由于制药企业新gmp认证和药品一致性评价结束等综合因素造成的，降低了设备和工程建设的投资规模，导致制药设备行业下滑，市场竞争加剧，成都英德费用比例变化不可预测，工厂搬迁等因素造成的。

同时，在收购过程中，西南证券在重组报告及修订草案、独立财务顾问验证报告等公开披露的信息文件中，充分披露了可能导致成都英德盈利预测失败的风险，提醒投资者注意投资风险。

就上海证券交易所监管的两个项目发起人而言，刘默勋之前是西南证券投资银行部的骨干，早在2008年9月就在西南证券执业，并于2012年获得保荐资格。钟于2013年8月开始在西南证券执业，两人都选择了西南证券作为自己的第一个平台。在西南证券投资银行多次通报处罚的情况下，钟于2016年11月辞职，刘谋勋于次年9月辞职。他们相继加入中天郭芙证券。

值得一提的是，在成都英德原股东拒绝履行其履约赔偿义务后，新华医疗最终选择了通过诉讼进行索赔。在今年8月一审判决中，山东省高级法院认定“原告作为控股股东参与成都英德的管理，在业绩下降时要求被告双倍支付业绩报酬，违反了公平原则”，认定9名被告应承担70%的双倍赔偿责任。对此，新华医疗表示，他将向最高人民法院上诉，二审结果尚未公布。

并购继续“旧案重提”

近年来，并购市场一直在不断变化。在政策方面，中国证监会先后出台了简化计划披露要求、“小而快”审查机制、申请核分离制度、拓宽募集资金用途、创业板并购重组监管等。，最近又出台了再融资规则的修订，而且政策一直在不断放松。另一方面，今年以来，并购会议率也在不断提高，全年会议率超过80%。

然而，尽管M&A政策已经“放松”，但密集的“旧案重提”仍提醒市场不要掉以轻心。

自2019年初以来，上海证券交易所对2013-2016年并购“大爆发”期间出现问题的后续项目各方实施了强化监管措施，特别是对重组完成后因过度评估和盈利预测而未能兑现承诺的项目。涉及的监管措施包括监管问题、知情批评和公众谴责。

仅在今年下半年，就有7家公司的项目发起人被上海证券交易所点名，多数受到监管部门的关注或被通报批评，其中有海通证券、中信建设投资、华泰联合等多家主券商。

从上述处理情况可以看出，与此前证监会强调对中介机构进行全面调查的问责制不同，上交所最近直接点名的是项目发起人，而不是中介机构本身。这反映了交易所的监管思路，即通过进一步落实个人责任，督促员工勤勉尽责，实现精确监管。

“投资银行从业者，尤其是那些参与并购项目的从业者，需要密切关注这一趋势。”一家大型经纪投资银行的资深人士指出，监管部门已经建立了完善的个人信用信息记录系统，所有被处罚和采取监管措施的记录都将记录在个人执业档案中。在执业过程中，保持合理的职业谨慎和足够的勤奋不仅是对所服务的机构负责，也是对个人职业生涯负责。

此外，从上述违规行为来看，标的资产的业绩预测和估值已成为拖累独立财务顾问的关键问题。

由于并购评估机构提供的评估报告，项目发起人不可避免地要依赖于标的资产的价值。当估值出现问题时，财务顾问不能孤军奋战。对于几个项目发起人在估值问题上的争论，监管机构均表示，评估机构出具的评估结果只能为其出具专业意见提供参考，不能代替其尽职调查中的尽职调查义务，也不能作为免责的理由。

上述投资银行家表示，由于长期以来国内证券公司的投资银行业务主要是ipo，在M&A和重组项目启动后，国内证券公司对M&A和重组项目的尽职调查大多遵循ipo的做法，强调对所购资产历史业绩真实性的验证，而未来利润预测主要由所购资产提供，涉及的主观判断因素较多，验证依据较少。

近年来，由于以往M&A项目片面追求高估值、未来利润预测过于激进的现象，部分行业上市公司收购标的资产的利润预测频频出现，部分上市公司股价因商誉减值压力较大而大幅下跌。自去年以来，监管机构一直在关注上述现象。最近，他们不仅在审计过程中加强了对利润预测和估值的质疑，还开始关注一些此前M&A业绩出现爆炸式增长的上市公司和中介机构。

此外，重组中设定的履约担保条款原本是一种防止高估重组资产价值的约束性担保，但在担保失败后，重组各方按照合同履行履约补偿业务成为一个“难题”。“当业绩达不到标准时，财务顾问会发函督促并与监管报告沟通，但没有强制手段来有效要求责任人履行业绩。法院处理“老来”仍有困难，业务人员也令人头痛。”

然而，监管当局已经考虑到了行业状况等不可避免的因素。例如，在中信建设投资有限公司的农业发展种业项目中，上海证券交易所表示:“重组后，一批产业政策相继出台，客观上对标的资产的生产经营产生了一定的负面影响。”此外，如果项目发起人采取积极有效的措施进行补救，也可以从轻处理。