邓海清解读中央经济工作会议：“多重均衡”与货币财政政策两难

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2019年12月12日，中央经济工作会议全文发布。从历史上看，第二年第一季度的“两会”政府工作报告往往与去年12月的中央经济工作会议有高度的一致性。从政策连续性的角度来看，历年中央经济工作会议是第二年把握政府政策思路的重中之重。

对于2019年的中央经济工作会议，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为最值得注意的几点包括:

1.强调“经济下行压力加大”是因为在“结构性和周期性”基础上增加了“制度性”，重新引入“三阶段叠加”，表明政策层并不认为经济下行是短期因素造成的。

2.“稳定”在全文中被提及29次，包括“六个稳定”、稳定的杠杆率、稳定的房地产和稳定的生猪价格。

3.在多个目标之间寻求动态平衡，实质上是“稳定增长、结构调整和风险防范”或“增长、质量和杠杆”三者之间的平衡。在风险防范方面，我们仍将坚持稳定房地产、地方政府隐性债务和金融体系风险，这与之前的平稳增长有很大不同，这意味着V型经济反弹的可能性极低，但经济质量将继续上升。

4.2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”计划即将结束，这意味着2020年国内生产总值增长率不能明显低于6%。

5.克里斯蒂娜的菲茨渠道认为，这种财政政策更注重结构层面，是一种保持底线的结构性财政政策。本轮稳定增长中，财政政策是最弱的一轮，主要受制于隐性债务约束和“非标准”融资，到2020年仍难以明显改善。

6.货币政策声明与2015年12月中央经济工作会议基本一致，从“紧适度”到“灵活适度”的变化不变，增加了“降低社会融资成本”的声明，保持了“保持合理充裕的流动性”的基调不变。

周小川在2016年3月的“两会”上对什么是“弹性与适度”做了明确解释:“国务院文件的正式声明强调‘弹性与适度’，即‘稳健的货币政策是略微宽松的’，目前的声明也符合2015年下半年至今的实际情况。与此同时，我们也强调，货币政策始终需要动态调整。它需要根据对经济形势的研究和判断，根据形势进行实时和动态的调整，因此这也是一种适度的含义。”

就货币政策的语义而言，“灵活适度”的确比“紧缩适度”宽松，但央行的具体操作也会随着经济形势的变化而变化。中国央行的货币政策一直是“相机而动”，不会完全受制于去年的中央政治局会议。例如，2016年11月，央行的货币政策执行报告仍使用“灵活性和适度性”。当时，由于金融去杠杆化，货币紧缩实际上开始了。

对于2020年，ficc Channel的Christina认为“灵活适度”货币政策的含义是:“空比较大，但没有必要使用，也不会积极使用。”

7.对于2020年的债券市场，我们认为2016年有很大的借鉴意义，因为货币政策的基调是一样的。

由于2016年经济意外复苏，2016年央行宽松和增持程度较弱，导致2016年10月前债券市场收益率小幅波动。此后，由于金融同业等系统性风险的上升，央行迅速收紧货币政策，2016年成为2014-2016年债券牛市的转折点。

央行在2020年收紧货币政策的可能性远低于2016年。主要原因是，经过三次大的战斗，中国金融体系的风险已经大幅下降，而再次收紧货币以防范风险的必要性是完全看不见的。因此，2020年的债券市场收益率可能是趋势是:第一种情况是波动的(如果经济超过政府的预期稳定，货币将强调“温和”)，第二种情况是收益率下降(经济继续保持6%的压力，这是更加必要的)。

就中国经济而言，我们希望出现第一种情况，即中国经济自2010年经济低迷以来第三次企稳反弹(第一次是在2012-2013年，第二次是在2016-2017年)。

我们希望中国已经找到了经济转型时期的阶段性目标，找到了L型曲线下半段的水平线，告别了持续近10年的经济低迷。这条垂直线在L形的前半部分已经太长了。

图1自2010年以来，中国经济一直处于“L”型的上半年

具体解释如下:

对经济的下行压力增加了，增加了体制因素，并再次出现了“三相叠加”

2018年中央经济工作会议的关键词是“百年不遇的巨变”、“稳中有变、变中有忧”。对2018年经济的描述只是“经济面临下行压力”，而对2019年经济的描述是“经济下行压力越来越大”。

政府对中国经济下滑的理解越来越深刻，即经济下滑不是由短期因素造成的，而是多种复杂因素共同作用的结果。

会上再次提出“三相叠加”，这是2013年领导人首次提出的，意即“经济增长速度转变期、结构调整阵痛期、早期刺激政策消化期”，2014-2015年使用较多。这一次，"三相叠加"在2019年再次被提出，我们认为有着深远的意义。

我们认为，自2010年以来，国内生产总值增长率持续下降，这实际上是“三阶段叠加”的结果。这一过程一直持续到2019年，甚至会持续更长时间。也就是说，2010年以来的中国经济具有一定的客观性和必然性。这是潜在经济增长率的下降趋势，很难通过反周期调整政策从根本上扭转这一趋势。这也是政府自2018-2019年以来的稳步增长。

2020年，高概率仍处于“三相叠加”的背景下，经济增长的转移即将结束，但很难断言结束，结构调整进展迅速，但与发达国家仍有很大差距，刺激政策导致的高房价等不利因素依然存在，这是政府考虑“经济下行压力”的重要依据。

中央经济工作会议的另一个重要表述是“结构性、体制性和周期性问题交织在一起”，其中“结构性”和“周期性”更为常见，“体制性”最早是在2019年4月中央政治局会议上提出的，这也是中央经济工作会议在许多地方提出体制改革的原因。六大任务之一是“深化经济体制改革”。公报中体制改革的具体方面主要包括以下几个方面:

1.我们必须善于通过改革打破发展面临的体制和制度障碍，激活潜在的发展潜力，让各类市场主体在科技创新和国内外市场竞争的第一线英勇战斗

2.要深化科技体制改革，加快科技成果转化和应用，加快企业技术创新能力提升，充分发挥国有企业在技术创新中的积极作用，完善鼓励和支持基础研究和原创性创新的体制机制，完善科技人才的发现、培养和激励机制

3.要完善体制机制，建设一批具有国际竞争力的先进制造业集群，提升产业链的基础产业能力和现代化水平

4.改革土地计划管理模式，深化财税体制改革

5.要加快金融体制改革，完善资本市场基础体系，提高上市公司质量，完善退出机制，稳步推进创业板和新三板改革，引导大银行服务重心下沉，促进中小银行主业集中，深化农村信用社改革，引导保险公司回归担保功能。

体制改革的深层逻辑是提高经济效率，促进市场化和竞争，体制改革将成为2020年改革的重点。

“稳定”在全文中被提到了29次

中央经济工作会议的关键词之一是“稳定”，只有“六个稳定”三次。

“六个稳定”的具体含义是“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资、稳定预期”，这是2018年8月中央政治局会议提出的。随后的中央一级会议仅在2019年4月没有提到“六个稳定”(这可能与当时经济超出预期有关)，所有其他会议都强调“六个稳定”。

除了“六个稳定”之外，“稳定”一词还涉及许多方面，例如:

1.保持宏观杠杆率基本稳定弱于以往的“去杠杆化”或“结构性去杠杆化”，即更强调“稳定杠杆化”。自2019年以来，中国的宏观杠杆率持续上升，从2018年12月的243.7%升至2019年9月的251.15%。主要原因是中国必须保持社会福利增长率高于名义国内生产总值增长率，否则经济下行压力将继续加大，而社会福利增长率高于名义国内生产总值将不可避免地导致杠杆率上升。

因此，我们认为现阶段“保持宏观杠杆率基本稳定”更为合理，即在经济低迷时期，允许杠杆率缓慢上升，当经济企稳回升时，随着名义gdp的增加，杠杆率将相应缓慢下降。

2.稳定土地价格、住房价格和预期是中央一级房地产的最新表现。2018年，中央经济工作会议将房地产表述为“无投机住房”和“根据城市制定政策”。2019年，这两个表述被采纳，同时增加了"稳定土地价格、稳定房价和稳定预期"。这一提法是住房和城乡建设部在2018年提出的，这次上升到了中央一级。

这种说法的含意是，政府并没有抑制房地产，而只是抑制了“房地产投机”。政府不希望房价大幅上涨，但也不希望房价大幅下跌。房地产的“稳定”是中国经济和预期稳定的重要组成部分。

2020年，房地产调控仍不会全面放松，这与2008年以来的稳定增长有本质区别。过去，在经济低迷时期，房地产曾被用作稳定增长的利器，但这一次，政府不采取强有力的刺激措施、不愿走老路的态度非常坚定和正确。保持较高的房地产压力无疑会增加稳定增长的难度，但可以提高稳定增长的质量，有助于经济的长期发展，避免日本和美国房地产引发的经济危机重演。

3、加快生猪生产的恢复，确保供应和价格稳定。在中央经济工作会议上，可能是第一次提到猪。我们认为它有两层含义:

首先，猪的价格确实有很大的影响。目前，消费物价指数高达4.5%，不包括猪肉在内不到2%。猪肉价格飙升已经成为居民生活成本的一个重要负担。从民生角度看，稳定生猪价格意义重大。

第二，政府非常清楚生猪价格的核心是生猪生产问题，这是供应方面的问题。具体来说，这是非洲猪瘟和养猪场标准提高的结果，而不是需求过热或货币政策的问题。解决这个问题有必要系上铃铛。只有加快生猪生产，才能解决问题，而不是通过收紧货币。

寻求多个目标之间的动态平衡

在《重要共识》第四段中，中央经济工作会议提到“在多种目标中寻求动态平衡”，我们认为这种平衡的关键是“稳定”。

对于政府的各种目标和约束，我们认为有一个不可能的三位一体:“稳定增长、结构调整和风险防范”，或“增长、质量和杠杆”。过分注重数量会导致质量下降和风险积累。过分关注风险会导致经济数量和质量的下降，而过分关注质量则会导致数量的下降。

我们认为，2013年之前，政府更加注重数量，2014年之后，政府开始更加注重风险。自2016年以来，政府越来越重视质量和风险，相应的经济下行压力持续加大。

我们认为三者的平衡点是“稳定的”。一方面，我们应该通过适当的反周期政策稳定数量；另一方面，要加快高质量的转型和经济结构调整；第三，我们应该严格遵守风险防范的底线。

我们认为，风险防范的底线突出表现在三个方面:

首先，如果房地产不稳定，1990年的日本和2008年的美国将会发生悲剧；

第二，地方政府隐性债务不能稳定地方政府债务，中国的杠杆率不能稳定；

第三，金融系统风险，金融稳定，经济稳定。

这三条风险防范底线在2018年以来的稳定增长过程中一直得到坚持，这使得本轮稳定增长明显比以前更加困难，并将在2020年甚至更长时间内继续坚持，这意味着V型经济逆转的可能性极低，也意味着经济质量将继续提高。

到2020年，国内生产总值不会显著偏离6%

2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”计划即将结束，这意味着2020年国内生产总值增长率不能明显低于6%。

2012年，十八大对全面建设小康社会提出了新的要求，即“国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。在中国共产党第十八次全国代表大会的报告中，国内生产总值翻一番意味着扣除价格因素后按不变价格计算的国内生产总值翻一番。

由于中国居民人均收入的增长率继续高于不变价格的国内生产总值的增长率，困难在于实现国内生产总值翻一番的目标。

根据2011-2019年前三个季度公布的数据，如果我们假设2019年第四季度国内生产总值同比保持6.0%，2020年国内生产总值增长率将在6.2%左右。

降低难度的一个可能是第四次人口普查中历史数据的修正，这是合理的，因为在计算gdp时会遗漏很多因素，特别是第三产业往往会随着时代的演变而变化，前三次人口普查中历史数据都被修正了。

然而，从2018年的修订幅度来看，即使统计局对2018年前一年的国内生产总值进行修订，2020年的国内生产总值增长率也很难低于5.9%，可能在6%左右。

换句话说，2020年的稳定增长仍然是非常重要的一年。如果经济大幅下滑，远低于6%，全面建设小康社会的要求就无法实现。

中央经济工作会议七次提到“全面建设小康社会”，表明政府对这一目标的高度重视。因此，我们认为2020年保证6%是一个高概率事件。

底线结构性财政政策

我们认为，这一财政政策更强调结构层面，是保持底线的结构性财政政策。

2019年12月，中央经济工作会议将财政政策的基调定为“大力提高质量和效率”，2018年12月，中央经济工作会议将财政政策的基调定为“加大提高效率的力度”。相比之下，在2019年，它更强调质量。

具体而言，2019年会议财政政策的重点是“更加注重结构调整，坚决减少一般性支出，抓好重点领域，支持基层工资、经营和基本民生”；与2018年会议“实施更大规模的减税和减费，大幅增加地方政府专项债券规模”相比，更明显的是结构性财政政策，即减少一般支出，确保重点领域，而不是扩大总量。

从历史上看，财政政策的总量实际上对经济有较大的影响，特别是包括隐性债务融资、一般性支出、减税和减费在内的广义财政力量对总量有刺激作用。虽然现行财政政策强调基础设施建设，但在严格控制隐性债务、压缩一般支出的情况下，基础设施建设资金被挤出，这可能确实会提高基础设施建设的增长率。然而，金融对经济的整体刺激作用是有限的，如果没有隐性债务放松，就很难大幅改善。

在这一轮稳定增长中，财政政策是最弱的一项，最直接的指标是基础设施投资的增长率在稳定增长期间继续弱于国内生产总值的增长率。2009年、2012年和2016年，基础设施投资增速出现了反周期，即基础设施投资增速大幅反弹，远远高于国内生产总值增速。

我们认为，基础设施薄弱主要与隐性债务约束有关。自2018年以来，随着隐性债务约束的不断加强和“非标准”融资的显著抑制，基础设施投资增速大幅下降。虽然最近已经稳定在边际，但增长率仍然很低。目前，2020年可能略有改善，但资金运用程度可能低于市场预期。

货币政策调整与2016年相同。如何理解“灵活性和适度性”？

首先需要指出的是，2019年中央经济工作会议的货币政策声明与2015年12月中央经济工作会议的货币政策声明基本一致，也从“紧适度”转变为“灵活适度”，增加了“降低社会融资成本”，保持了“保持合理充足的流动性”。

在2016年3月的政府工作报告中，货币政策基本相同。

在“紧而适度”是更宽松还是“灵活而适度”是更宽松的问题上存在一些差异。

从语义上讲，“灵活性和适度性”应该更宽松，但区别在于2015年和2016年的比较:

2015年，货币政策“适度从紧”(2014年12月调整)，央行将利率下调1.25%，并将标准下调2.5%。2016年，货币政策“灵活而温和”(2015年12月调整)，央行仅将标准下调了0.5%。即使在2016年第三季度，中国也开始收紧货币政策，这似乎表明“适度收紧”

我们认为2016年有很强的特殊性。在政府的政策语义中，“灵活性和适度性”的程度高于“紧密性和适度性”。我们的主要依据是周小川2016年3月的解释。

周小川在2016年3月的“两会”上对什么是“弹性与适度”做了明确解释:“国务院文件的正式声明强调‘弹性与适度’，即‘稳健的货币政策是略微宽松的’，目前的声明也符合2015年下半年至今的实际情况。与此同时，我们也强调，货币政策始终需要动态调整。它需要根据对经济形势的研究和判断，根据形势进行实时和动态的调整，因此这也是一种适度的含义。”

有两点需要重点关注:第一，“稳定和稍微宽松”，这是“灵活和适度”的核心解释；其次，周小川强调，“从2015年下半年到现在，符合实际情况。”实际情况如何？股市改变后，经济继续下滑。因此，2015年底设定的“灵活适度”宽松度高于2014年底设定的“紧适度”。

那么，你如何理解2016年的宽松程度并不显著，甚至在第三季度就开始收紧货币政策？

我们认为周小川已经解释得很清楚:“货币政策总是需要动态调整的，需要根据对经济形势的研究和判断进行实时动态调整。”2016年上半年，经济超出了政府的预期复苏，导致货币政策增持需求大幅下降。央行维持宽松状态就足够了；自2016年第三季度以来，央行一直关注银行间金融风险的急剧上升和经济复苏的强烈确定性。因此，央行及时采取了货币政策收紧措施，这完全符合稳健货币政策的基调。

就货币政策的语义而言，“灵活适度”的确比“紧缩适度”宽松，但央行的具体操作也会随着经济形势的变化而变化。中国人民银行始终是一个“相机抉择”的货币政策，不会完全受制于去年中央政治局会议，尤其是下半年的货币政策。在央行2016年11月的货币政策执行报告中，“灵活性和适度性”仍在使用，当时，由于金融去杠杆化，货币紧缩实际上已经开始。

对于2020年，宽松的货币政策是基准情况，但能否放松取决于经济形势的变化。

如果经济继续恶化，那么货币宽松是不可避免的，降低RRR和降低利率不是问题；然而，如果经济像2016年那样稳定并回升，央行也可能维持现状，不会加大宽松力度。

更直接地说,“灵活性和适度性”给了中央银行更大的货币政策宽松空，但是否使用取决于经济形势的变化。

2020年债券市场的两种情况

对于2020年的债券市场，我们认为2016年具有很大的借鉴意义，因为2020年和2016年的货币政策基调是一致的，即“灵活适度”、“降低社会融资成本”和“保持合理充裕的流动性”。

由于2016年经济意外复苏，2016年央行宽松和增持程度较弱，导致2016年10月前债券市场收益率小幅波动。尽管收益率保持在低于3%的低水平，但下降趋势远小于2014-2015年。

2016年第三季度后，由于金融同业等系统性风险上升，央行迅速收紧货币政策，成为2014-2016年债券牛市的转折点。

图2 2015年12月中央经济工作会议后债券市场年度表现调整为“灵活适度”

央行在2020年收紧货币政策的可能性远低于2016年。主要原因是，经过三次大的战斗，中国金融体系的风险已经大幅下降，收紧货币政策以防范风险的必要性完全看不见。因此，2020年债券市场收益率的可能趋势有两种可能性:

在第一种情况下，债券市场在2019年继续大幅波动。这种情况的条件是，如果经济超过政府稳定的预期，6%的压力不大，货币政策将强调“适度”；

在第二种情况下，债券市场崩溃。这种情况的条件是经济持续下滑，保持6%的压力很大，所以货币政策强调“弹性”。

从央行行长易纲最近在《求是》上发表的文章可以看出，央行对积极的货币宽松政策一直持谨慎态度。例如，“货币政策似乎只在短期内影响需求，但在中长期内会影响供给和经济结构，过度使用可能会留下复杂的“后遗症”。我们应该根据实际情况把握政策目标和政策，“尽可能保持正常的货币政策”、“不搞竞争性零利率或量化宽松政策”等。

因此，在2020年，央行的广义货币将处于“拥有更大范围的空，但不一定使用它，更不用说积极使用它了。”这就决定了债券市场应该更加关注基本面的变化，在看到经济进一步下滑之前，盲目押注央行的货币政策过于宽松是不合适的。

在2020年，我们需要关注中美贸易是宽松还是超重，全球经济周期是否已经见底，中国库存周期是否已经见底，房地产是好于预期还是差于预期，然后判断货币政策是否会超重和宽松。

在第一种情况下，如果经济稳定，央行不加大宽松力度，那么2016年的故事可能会重演。经济稳定和基金低利率导致的“资产短缺”并存，债券市场收益率在上涨时买入，在下跌时卖出。这是最好的策略；

在第二种情况下，如果由于中美关系或房地产事故导致经济持续下滑，而央行又被动地加大宽松力度，那么2020年的利率中心将低于2019年，而延长期限无疑是收入最大化的策略。

无论如何，在央行改变合理充裕流动性的设定之前，债券市场投资的“杠杆”策略总是正确的，区别在于是做波段还是长期持有。

目前，如果我们假设特朗普的行为符合中美两国利益的最大化，那么第一种情况的可能性就更高。

就中国经济而言，我们也希望出现第一种情况，这与2010年经济低迷以来中国经济的第三次稳定和复苏相对应(第一次是在2012-2013年，第二次是在2016-2017年)。

我们希望中国已经找到了经济转型时期的阶段性目标，找到了L型曲线下半段的水平线，告别了持续近10年的经济低迷。这条垂直线在L形的前半部分已经太长了。